中泰国际:山煤国际大手笔布局HJT电池且弯道超车可期 买入评级

中泰国际:山煤国际大手笔布局HJT电池且弯道超车可期 买入评级
2020年07月08日 10:57 财华社

原标题:中泰国际:山煤国际大手笔布局HJT电池且弯道超车可期 买入评级 来源:财华社

中泰国际发布报告,山煤国际(600546-CN)以煤炭贸易业务起家,并积极构建矿贸一体化模式,目前主要业务包括煤炭生产、煤炭贸易等,2019年二者占公司收入比重分别为31%、67%,毛利比重分别为89%、9%,煤炭生产业务是公司最主要的利润来源。供给侧改革以来,公司通过内生外延等方式,实现了煤炭生产产能不断扩张;积极剥离亏损贸易业务,最大程度降低其对业绩拖累;2019年公告拟布局光伏异质结电池生产业务,进军新能源行业,产业结构不断升级。

光伏产业链可分为矽料、矽片、电池片、组件、地面电站五个环节,平价时代,光伏电池片将成为降本增效的主阵地,其技术叠代将孕育巨大产业机会。HJT代表了行业下一代技术的发展方向。

HIT技术是PERC之后的全新工艺,其产业化大潮的关键时点是2020年底。我们从现状下、理论下、经验下叁个维度测算了异质结组件的经济性,最终结论为异质结大规模产业化仍需满足两个要素:一是异质结设备投资额降至5亿/GW。二是低温银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来异质结电池成本降至0.97元/W。

异质结市场空间方面,假设2025年异质结产业发展成熟,存量异质结电池产能为300GW,增量产能为100GW;经测算设备市场空间为300亿元,低温银浆市场空间为319亿元,靶材市场空间125亿元,异质结电池市场空间超3000亿元,组件市场空间超5000亿元。

异质结电池单GW投资成本较高,需有强大的现金流支撑方可进行规模化布局。山煤国际煤炭主业可以提供良好现金流,2016-2018年公司经营活动产生的现金流量净额分别为39.10亿元、54.51亿元和37.61亿元,可有力支撑公司异质结行业布局。此外,光伏电池片行业存在显著的「后发优势」,公司无PERC产能覆蓋,没有历史包袱,更容易实现弯道超车。

异质结是应运平价而生的光伏第五次技术叠代,其对PERC工艺进行了颠覆,无法与PERC兼容,代表行业下一代技术的发展方向,其技术契合平价上网进程,降本增效力度不弱于前四次技术叠代,有望带动行业新增装机增量爆发。回顾上一次多晶代替单晶时,催生了隆基和通威两大行业巨头,可见光伏电池片技术叠代将孕育巨大产业机会。而异质结属于光伏第五次技术叠代,山煤国际大手笔布局,有望充分受益。

公司煤炭产销量稳中有增助推业绩增长,煤炭主业提供良好现金流可有力支撑公司大手笔布局异质结产业,且公司无PERC产能覆蓋,没有历史包袱,有望实现弯道超车。预计公司2020-2022年归母净利润为9.33、12.03、15.32亿元。维持买入评级。

估值方面,2021年及以后,公司业务分为煤炭业务和HJT业务,其中,煤炭业务方面,可比公司平均PE(2020E)约为9,对应公司煤炭业务2022年市值约60亿元;HJT电池业务方面,看好异质结背景下公司的成长空间,该业务的可比公司平均PE(2020E)约为41,据此测算,公司2022年HJT业务合理市值约340亿元,叠加煤炭业务,公司整体市值有望超过400亿元,对比当前市值,仍有较大提升空间。2020-2022年对应PE分别为27、21、17倍。

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