【国君食品 | 深度】洽洽食品：瓜子王者，坚果起航|洽洽食品_新浪财经

原标题：【国君食品 | 深度】洽洽食品：瓜子王者，坚果起航来源：猛哥看商业

投资要点

投资建议：瓜子+坚果双主业战略清晰，瓜子盈利改善、坚果快速扩张支撑公司长期发展，管理优化有望持续释放成长红利。预计2020-2022年EPS1.44、1.73、2.05元，目标价72元，建议增持！

瓜子复苏，坚果成长，两架马车拉动增长。1）洽洽以葵花子业务起家，瓜子业务龙头地位稳固，2010年多元化扩张表现不及预期，传统瓜子主业发展遇到瓶颈，2015年回归主业，推出蓝袋瓜子升级结构，2018年提价后瓜子收入重回双位数增长。2）2017年3月洽洽小黄袋每日坚果上市，迈入坚果赛道，坚果行业规模大、集中度低，国内坚果人均消费量提升空间大，洽洽小黄袋以原料品质、特色包装、保鲜技术等优势快速抢占市场，2017-2019年坚果类产品CAGR高达82.75%，成为拉动公司增长核心动力，2020年继续主攻坚果品类，预计有望继续维持50%+高增长。

多维发力，强化优势。近期拟发行可转债，主要投向为产能优化、品牌升级、坚果店中店等项目，为坚果品类持续扩张提供坚实基础支持，后续有望在品牌形象、新品研发、渠道管控、全域营销等多维度发力。

组织持续优化，释放发展红利。创始人陈先保先生2015年回归洽洽出任总经理，在战略方针、组织架构、激励机制、人才选聘、考核侧重等方面进行了持续深化改革，管理组织优化有望持续释放发展红利。

风险提示：原材料价格波动过大、行业竞争加剧。

1. 投资要点

投资建议：瓜子+坚果双主业战略清晰，瓜子盈利改善、坚果快速扩张支撑公司长期发展，管理优化有望持续释放成长红利。预计2020-2022年EPS1.44、1.73、2.05元，给予2020年50XPE，目标价72元。

风险提示：原材料价格波动过大、行业竞争加剧。

2. 二十载，改革创新再出发

2.1.成立二十年，老牌瓜子龙头不断新添活力

“创造美味产品，传播快乐味道。”公司成立于2001年8月9日，地处国家级合肥市经济技术开发区，是一家以传统炒货、坚果为主营，集自主研发、规模生产、市场营销为一体的现代休闲食品企业。公司坚持以“创造优质产品，传播快乐味道”为使命，经过近二十年的潜心经营，产品线日趋丰富，生产运营管理体系逐步完善，产品知名度和美誉度不断提升，经济效益和社会效益逐年增长。

历史悠久，不断创新添活力。公司自成立至今，共分为四个阶段，从创业到快速扩张再到走向成熟、变革发展，每一个阶段都见证了洽洽踏实进取、不断创新的大厂态度。1）创业阶段（2001-2003）。2001年8月9日，安徽洽洽食品有限公司挂牌成立，2003年品牌换标，并推出系列化产品。2）快速扩张（2004-2007）。2006年安洽一厂150吨自动化生产线竣工，2007年8月香瓜子生产线二期项目开工，逐步实现规模化生产，渠道布局以商超为主。3）走向成熟（2008-2013）。公司开始多元化尝试，推出了“怪U味”、“喀吱脆”、啵乐冻”等非瓜子类新品，期间公司在深圳证券交易所挂牌上市。4）变革发展（2014-至今）。在经历瓜子品类天花板和多元化产品布局后，公司逐步进入成熟期，创始人回归公司，多次组织变革，逐步确立立足瓜子、发力坚果的发展战略，2017年3月小黄袋每日坚果上市，助力公司打开销售天花板。

2.2.公司股权高度集中，老将挂帅宝刀未老

老将挂帅宝刀未老，革新业务再次发力。随着商超渠道萎缩、互联网零食品牌逐步崛起，行业竞争加剧，洽洽食品遇到“中年危机”，开始思变。2015年，洽洽食品创始人陈先保重新出任总经理，聚焦“坚果炒货”主业，于2015年相继推出了包含椒盐瓜子、焦糖瓜子和山核桃瓜子等产品的蓝袋系列，更在2017年重点推出风口品类“每日坚果”。

民营企业，股权结构明晰。截至2020年4月13日，公司实际控制人、创始人陈先保先生通过直接和间接方式持有恰恰食品36.6%的股权，合肥华泰集团为最大股东，持股44.3%，股权结构较为清晰。

2.3.走出业务低谷，营业利润重回增长

受益于改革与挑战，2017年出现拐点。公司曾在2016、2016年出现收入负增长，随后公司积极调整，2018年7月，洽洽食品对香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等8个品类的产品进行出厂价格调整，提价幅度为6%~14.5%，同时积极聚焦新品发展，营收增速显著提升，2018年、2019年营收分别为41.97亿、48.37亿，同比+16.50%、15.25%。受益于核心品类提价、产品结构优化，业绩延续高增长态势，2019年归母净利润同比+39%至6.04亿，2017-2019年复合增长率达到11.3%。

盈利能力提升明显，运营保持平稳趋势。得益于产品结构优化，公司毛利率自2017年持续提升，2019年上升至33.26%。销售费用率与管理费用率总体平稳，运营保持稳定性。随着产品结构升级、毛利率持续改善，公司净利率自2017年以来稳步提升，2019年达12.48%。

3.瓜子帝国难以撼动，坚果市场再下一城

3.1.瓜子+坚果，两架马车拉动恰恰重回增长

瓜子迭代出新，坚果拉动增长。公司以葵花子业务起家，2019年销售同比+17.5%至33.02亿，占总营收的68.27%，经典产品和新品双双走好，经典红袋等传统瓜子深耕低线市场，销售额增长10%以上；蓝袋系列瓜子丰富产品矩阵、渠道继续拓展，实现含税售额约9亿元，新口味持续放量。坚果类是洽洽增长最快的业务，2017年-2019年增速分别为129%、103%、64%，复合增速达83%，2019年实现8.5亿销售额，营收比重从2016年的3.07%提升至2019年的17.06%，占比持续提升，未来有望为公司提供持续的增长动力。

葵花子毛利率趋稳，坚果毛利率持续提升。葵花子2018年、2019年毛利率基本维持35%水平，2019年坚果类毛利率26.51%，同比+7.34pct，毛利率提升一方面由于公司生产自动化的推进；另一方面随着采购规模的增加、与合作伙伴的关系逐渐加深，规模效应及战略合作协同效应显现。

3.2.瓜子市场发展成熟，洽洽龙头地位稳固、持续产品升级

瓜子市场发展成熟，消费升级趋势明确。瓜子是中国最传统的坚果类食品之一，近年来国内市场发展已经趋向成熟，洽洽开创了袋装瓜子的新时代，以独有的徽派工艺突出重围成为瓜子市场的领军品牌。从产量端来看，中国食葵产量稳定；从需求端来看，中国葵花籽消费量2019年达到98万吨，消费升级趋势明显，以洽洽食品为例，在推出坚果产品之前，2011-2015年公司产品吨价由1.80万元/吨提升至1.88万元/吨，并且近年来，各大品牌企业在生产工艺、产品包装、口味丰富等层面不断推陈出新。从终端消费形态来看，预计包装化瓜子占比40%左右，以2.5万元/吨计算，预计瓜子行业终端市场规模245亿元左右。

瓜子行业竞争格局稳定，洽洽品牌优势明显，符合消费升级新趋势。瓜子行业门槛较低，以散装瓜子为主要产品的小企业众多，包装化瓜子品牌化发展趋势明显，其中在地域分布上，洽洽是唯一遍布全国的品牌，北方市场有以多味瓜子为代表的金鸽以及正林品牌等，西南地区有徽记、浙江地区有华味亨、大好大等；以及安徽省内有真心和张二嘎等。根据中国食品工业协会数据，2015年洽洽在包装化瓜子产品前十大品牌中的市场占有率超过40%，销售规模是第二名金鸽的近4倍。根据洽洽终端规模估算，预计目前在整个瓜子行业市占率达到30%。从产品对比来看，单价上，洽洽山核桃瓜子价格最高，以其绝对龙头地位获得定价权。钠含量和添加剂代表瓜子食品的健康程度，金鸽多味葵花子钠含量极高，洽洽原香瓜子和正林原味葵花子因原味口味无任何添加剂，钠含量也较低，符合当下追求健康的新潮流。

多元化布局出师不利，回归主业打造洽洽小蓝袋。葵花子是洽洽的主要收入来源，但2014-2017年瓜子销售增速过缓甚至出现负增长态势，收入年复合增速仅1.00%。在此之前公司陆续推出“喀吱脆”、“啵乐冻”、“撞果仁”、牛肉酱等多款产品，但多元化布局的新品表现与预期有差距，公司在2015年回归主业，推出山核桃瓜子“洽洽蓝袋”爆款产品，短时间内即引爆市场，2019年蓝袋瓜子含税销售额达9亿元。2018年公司对香瓜子、原香瓜子等8个品类进行提价后收入提升显著，2019年葵花子业务实现营收33.02亿元，同比+17.54%，占总营收比重达到68.27%。

蓝袋新品全面升级。1）从包装来看，新品采用更加鲜艳、时尚的蓝色系，包装材料采用PVC塑料材料，与传统牛皮纸包装形成较大区隔。2）从口味来看，推出了山核桃、焦糖、咖啡、蜂蜜黄油、藤椒、芝士、海盐、咖啡等个性化风味，产品丰富度显著提升，且更加贴合年轻消费者的消费偏好。3）从规格来看，主打108g/袋小包装，强调“新鲜一袋，随时登场”，极大程度上丰富了消费场景。4）从价格来看，新品符合消费升级趋势，单价6.4元/100g，和传统红袋4.1元/100g相比有较大提升。

3.3.坚果市场空间广阔，洽洽小黄袋大有可为

国内休闲零食市场广阔，其中坚果行业规模超过千亿。根据弗若斯特沙利文，近年来中国休闲零食市场规模维持在12%左右的增速，2018年市场规模超过10000亿元，市场空间巨大。从细分市场来看，2018年坚果炒货类食品占整体休闲零食市场达17%，市场规模超过千亿元。

消费升级与健康膳食观念下坚果炒货愈受欢迎。2007年美国FDA将坚果食品列为B级健康食品，提出坚果与籽类食品富含营养、提供抗氧化物、有益心脏健康等五大健康功能，2016年国家卫计委发布的《中国居民膳食指南2016》将坚果和籽类产品列入日常膳食结构表中（每人每天推荐量为25-35克）。随着经济发展消费升级以及健康膳食观念的不断普及，人们越来越喜爱吃各类坚果炒货食品，从2007年-2017年坚果炒货类行业的复合增长率高达15.7%。

行业集中度持续提升，龙头份额稳固。根据Euromonitor，2016年之前洽洽在坚果零食中市占率最高，随着线上零食三只松鼠市占率持续提升，2016年三只松鼠超越洽洽成为市占率第一。洽洽在2017年市占率出现向上拐点拾阶而上，与三只松鼠差距持续缩小，2019年三只松鼠、洽洽、百草味市占率分别为18.5%、17.4%、6.0%。

国内坚果人均消费量提升空间大。我国人均坚果消费量较美国等发达国家有较大提升强力，2018年美国的杏仁、腰果人均消费量分别为0.95千克/年、0.40千克/年，而中国仅为0.04千克/年、0.04千克/年，一方面与国内饮食习惯有关，国内瓜子、花生、核桃等炒货消费量较高，另一方面也由于某些品类进入中国时间不长，消费者培育不够充分，未来仍有巨大的提升潜力。

每日坚果风头正盛，市场竞争格局激烈。每日坚果是由沃隆于2015年首推的一款混合坚果，以坚果仁、风味果干为主要原材料，小小一袋营养、色泽、口感兼具，又以“每日”一词带动消费者高频消费，据《天猫：2019坚果炒货行业消费洞察趋势白皮书》的数据，混合坚果在市场规模占比及增速两方面均居天猫坚果炒货细分品类首位。根据天猫平台测算数据显示，以零售口径计量，每日坚果的市场规模在2018年约为65亿元，且将保持高速增长，2021年预计市场规模将会达到200亿元。每日坚果市场格局竞争激烈，2018年沃隆由于首发优势以30.8%的规模位居龙头，洽洽以15.4%的规模位居第二，中粮、百草味、良品铺子、三只松鼠紧随其后，但品牌竞争格局尚未固化。

洽洽小黄袋大有可为，高速增快速发展。2017年3月洽洽小黄袋每日坚果上市，正式步入每日坚果赛道，洽洽小黄袋以材料品质、特色包装、保鲜技术等优势快速抢占市场，一经推出迅速走红，2017-2019年，坚果类产品销售额分别为2.47亿、5.02亿、8.25亿，复合增长率高达82.75%，预计2020年有望维持50%+增长。

从包装上看，洽洽包装升级以“关键保鲜技术”为核心凸出高品质，增加鲜字标、红绶带，标志醒目；三只松鼠以大IP形象传递爱与快乐；沃隆和中粮包装中规中矩。在每袋单价和净含量上，洽洽、沃隆、三只松鼠差异较小，中粮山萃30包系列单价较低。果干品类基本都在6种以上，洽洽以7种果干位列中位。每种每日坚果的原料产地更是来自世界各地，彰显优秀品质。

3.4.海外战略布局重大突破

2019年公司首个海外工厂竣工。2017年洽洽在泰国建厂，标志着洽洽向国际化战略又迈出了坚实一步。2019年7月1日，公司首个海外工厂在泰国正式落成投产，这是公司旗下全球“第一座”坚果海外工厂。作为踏出品牌全球化新征程的重要一步，公司将泰国工厂定位为面向东南亚市场的桥头堡，作为中国坚果品牌走出去的“新名片”，实现公司产能的海外布局，进一步贯彻国际化战略、新鲜战略。

外销网络遍布全球。公司已建立区域分布合理的外销网络，与国外多个具有丰富经验的经销商客户建立了合作关系，产品远销亚、欧、美等 30 多个国家和地区，我们认为未来海外市场有望为公司带来新的增长点。

4. 供应链+渠道，管控持续优化

4.1.生产把控，产能扩张

采购端：采取与农产大商户订单合作模式，以保底价采购控制原材料成本。葵花籽的收购以前是被动接受农户种植的产品，目前60%以上的原料是与产区农业大户进行订单合作，以保底价进行采购，公司推荐种子和提供技术服务公司的自选品种，然后交由农户和农场种植，再由公司收购。这一模式下采购比例还在提升，预计公开市场原料价格的波动将对公司毛利率的影响越来越小。树坚果上，公司从2013年下半年开始布局上游种植，目前种植了3000亩夏威夷果、53000亩碧根果，成熟后将有利于降低原材料成本。除此之外，还有部分通过常年与公司合作的供应商进行采购。2020年公司要加大订单农业的推广，提升原料品质，确保产品力，进一步巩固公司多年的原料采购优势。

生产端：生产基本以自产为主，相比于OEM生产模式品质安全问题更能得到保障。公司生产实行以销定产，生产加工实现了机械化和自动化，提高生产效率，保证食品安全和产品质。并在销售地和生产地，按照就近原则，设置原料地生产厂和销地生产厂，便于就地生产，贯彻新鲜战略和节约物流成本。

产能端：全国范围布局，持续优化进行中。洽洽食品在全国有6个生产基地，各分厂目前还有改扩建的建设任务，除此之外公司投资了滁州新项目。滁州新项目主要负责实施年产10万吨坚果休闲食品项目，销售辐射江浙沪的市场，项目用地面积约200亩，项目计划总投资约人民币6亿元。公司近期发布可转债发行预案，拟发行募集不超过14.6亿元转债，主要用于滁州洽洽、合肥坚果柔性工厂、长沙洽洽二期扩建、洽洽坚果研发和检测、品牌升级项目、“坚果店中店”营销推广项目等6项计划中，预计年底前完成发行，项目建成后公司将增加10.8万吨产能，很大程度上解决产能不足问题，完成产能优化，为坚果品类持续扩张提供坚实的产能支撑。

4.2.渠道：经销商为主，电商和商超KA渠道为辅

经销商渠道收入占比70%以上，是最核心的下游渠道。洽洽食品销售渠道主要包括经销商模式（占比70-80%）、大型零售商模式（针对苏果、沃尔玛等大型超市，占比10%）、电商（占比7%），也在培养特通&团购、海外渠道等新渠道。洽洽拥有完整的全国性经销商网络，全国共划分了21个片区、117家办事处、4000多家经销商。2011年以前，公司渠道主要深耕一二线城市，2011年招股说明书披露当时正积极推行“一县一店”工程，2010-2013年期间经销商数量从1100家增加到2000家，其中城市经销商800家，县乡经销商1200家，下沉目标有序推进。

公司加强对经销商的控制力，历史上多次证明铺货能力。洽洽食品采取大经销商制并行直营模式，在北上广深等重点城市设立办事处，由公司自己投入资源直营，其他非重点城市、县级及边远地区由经销商负责。公司经销商客户前五名占比持续下降，由大经销商制逐步过渡到中小经销商制。经销商管理严控终端价格，以红袋瓜子为例，公司严格控制经销商出给KA加价32%，经销商出给二批加价12.5%，二批销售给终端加价20-25%。经销商可以退货，但在本地城市同一产品排他，不可以代理其他品牌。洽洽食品的经销商铺货能力强，公司历史上有多个新款单品推广，借助洽洽的渠道，新品在当年均能实现迅猛增长。

布局线上，参与竞争。2014年起开始多维度推进电商渠道布局，上线天猫和京东旗舰店，同时与京东新通路、阿里零售通合作切入B2B渠道；2014年设立洽洽味乐园电子商务公司，2016年投资建造电商物流产业园丰富线上产品种类，线上和线下开发大量差异化产品。坚果电商平台竞争激烈且利润率低下，洽洽大力促销主打价格战，沃隆价格优势不大，但产品矩阵更精细化，细分了人群，中粮品类较少，价格上促销力度小也不具备优势；三只松鼠发挥电商玩法的优势，推出聚划算折扣，优惠力度大。

重新定位电商，线上线下融合。目前公司线上收入占比10%，低于竞品，其中预计坚果品类线上占比20%+，未来有望提升30-40%。从毛利率来看，2019年线上电商毛利率为16.9%，同期线下毛利率平均为35%。公司近期对电商业务进行重新梳理定位，线上不仅仅是重要的销售渠道之一，还承担了更多战略职能：1）品牌传播阵地，尤其是在疫情期间线上维持了较好表现；2）新品推荐窗口，利用线上大数据定位产品对应人群，进行反馈后反哺品牌发展；3）全域营销阵地，线上线下融合打通销售节点。

4.3.同业对比：行业同质化明显，运营模式凸显差异化

从生产及物流建设来看，洽洽食品实行以销代产的生产模式，物流环节采取销地建厂和综合厂策略相结合的方式以降低成本；三只松鼠采用“核心自主，非核心环节外包”模式，加工环节交由认证供应商，并坚持构建“总配送中心+区域配送中心+城市仓”的多层次物流配送体系；良品铺子主要通过“以销代采”模式委托供应商进行生产，并通过自有、租赁及与第三方服务商合作方式建设仓储基地；来伊份采用“产品研发+供应商代工”生产方式，并在全国各地建立RDC分仓。

从渠道来看，洽洽食品是以经销、KA卖场等线下渠道为主的业务模式；三只松鼠采用线上B2C模式、统一入仓模式、线下门店销售、大客户团购业务等线上线下渠道并行的销售模式；来伊份是以加盟店的线下销售模式为主；良品铺子则线上线下均展开布局。产品升级、产能优化下洽洽食品的毛利率逐年上升，2017/2018/2019年毛利率分别为29.89%/31.16%/33.26%，另一方面线上占比较低，毛利率没有因价格战而下降，但毛利率小于直营模式下的来伊份。洽洽整体具有较强品牌数据，净利率一直保持在较高水平，2017/2018/2019年净利率分别为8.93%/10.52%/12.48%

5.创始人回归，组织管理优化释放发展红利

创始人回归带来战略方针、组织架构、激励机制等多方面的管理方式变革。创始人陈先保先生将公司成功打造成瓜子行业龙头之后，便于2013年1月辞去总经理一职，退居二线。但之后公司多元化战略未给公司业绩带来较大贡献，2015年6月陈先保先生回归洽洽仍出任总经理一职，并及时调整公司的战略方针、改革组织架构、完善激励机制，使洽洽食品重新回到业绩高速增长。

5.1.战略方针调整：聚焦主业，剥离非核心资产

公司多元化布局起于2012年开展的果冻饮料等业务，随后在2013年5月推出“啵乐冻”产品。随着主业的不断发展，2013年公司提出将通过适当参股、控股、合作开发的方式进入相关细分行业，实现基于休闲食品乃至食品行业的有限多元延伸，并于同年收购主业为调味品的江苏洽康洽洽食品60%的股权，实现在牛肉酱市场和豆制品细分市场的布局。但在经营期间，合肥华力及江苏洽康两个子公司连续出现亏损状态。在创始人重新回归出任总经理后，洽洽食品剥离亏损的果冻、调味品等业务，将资源集中至瓜子与坚果双主业上来，并推出中高端瓜子新品和每日坚果。

5.2.组织架构调整：事业部+BU机制+阿米巴模式

从2014年起，公司组织架构改革持续进行：1）2014年年底，公司推行事业部改革，将组织架构划分为产品事业部和销售事业部，产品事业部又划分为国葵、炒货、坚果和烘焙事业部，并将原来的产品总量绩效评估模式为新的分品类、分事业部、按产品线绩效评估的模式。2）2015年，在事业部架构的基础上，成立BU（业务单元）进一步划小经营单元。3）2017年，在销售事业部的基础上成立销售分公司、销售BU、办事处，实现扁平化管理，以更快速地反应市场一线的需求。在此基础上引入阿米巴模式，以各个阿米巴的领导为核心，自行制定各自的计划，并依靠全体成员的智慧和努力来完成目标。激发了一线员工主动发力的积极性，实现了“全员参与经营”。

5.3.完善激励机制：PK机制激发活力，推进员工持股计划

全方位、多层次、高频率的PK机制激发员工活力。自2014年底以来公司持续完善内部PK机制，截至2018年，内部PK机制主要分为以下三个方面：1）业绩PK：公司级双月业绩PK；销售BU、工厂BU、车间单月业绩PK；2）质量专项PK：销售、工厂、车间、仓库均参与质量PK，确保质量。3）公开竞聘PK：干部选拔和聘用的突破，通过公开竞聘PK晋升人才，打造“能者上庸者下”的用人机制。PK同时保证集体利益一致，2016年公司以“销售事业部区域经理、产品事业部区域PM”为核心组建“金哑铃”团队，使得产品经理和区域经理形成共同决策、利益风险共担的共同体，快速应对市场。

员工持股计划完善激励机制，激励覆盖范围较广。2015年7月首次推出员工持股计划，随后又分别在2017年5月、2018年8月、2020年1月推出第二、第三、第四期员工持股计划，用于激励公司高管、公司及下属企业中层管理人员及对公司发展有较为突出贡献的员工。完善的激励机制叠加激烈的竞争机制使得洽洽食品人均效率呈现持续提升态势，2018年，在员工总数处低位的情况下，公司人均创收、人均创利以及人均薪酬水分别为88.25万元、9.10万元、9.25万元。

2020年公司将继续推行事业部、BU制、“阿米巴经营”模式运营，升级事业部制，构建“金三角”作战团队，消除组织障碍；持续人员优化，强化组织赋能，提升人均效率；成立洽洽增长委员会，一切以增长为导向，坚持创新，助推增长；不断加强企业内部的创新精神和协作精神，同时完善人才梯队建设，激发员工创造创新力，构建长效激励机制。

6.盈利预测

收入端：葵花子产品，蓝袋新品升级表现优异，根据调研2020年一季度瓜子原料升级后原香瓜子增长较快，未来受益于产品升级、渠道渗透、场景扩充等动力有望保持较高增长。坚果产品，坚果市场空间广阔，公司品牌优势相对明显，大单品小黄袋继续发力，预计2020年有望保持50%+增长。整体来看，预计2020-2022年收入56.63、66.16、76.17亿元，同比+17%、+17%、+15%。

利润端：公司葵花子产品龙头地位稳固，在原料升级、产品升级趋势下毛利率有望提升，坚果产品随着产能优化，毛利率有望进一步改善。公司未来将进行全域营销，打通营销节点，预计随着广告与渠道投入，销售费用率保持在12%左右水平。

综上所述，预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.31、8.77、10.40亿元，同比+21%、20%、19%，对应2020-2022年EPS分别为1.44、1.73、2.05元。