值得持有一生的恒瑞医药!

值得持有一生的恒瑞医药!
2020年06月06日 16:47 雪球

原标题:值得持有一生的恒瑞医药! 来源:雪球

作者:价值蓝骑士

01

主营业务

公司主营业务涉及药品研发、生产和销售,主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域。

公司自2015年开始专注创新药研发后,2017年开始至今的主营收入就基本全是创新药了。以抗肿瘤、麻醉、造影剂为主。

02

创新药科普创新药主要分三个等级

1Me—too

顾名思义,就是我也一样。把原研药化学结构里的某个基团给改一下,但是疗效差不多,同时去申请自己的专利。

兰索拉唑就是以奥美拉唑为先导物,派生研发出来的。

(化学老师对不起呀,当初就该听你的话好好学习呀,那晓得搞金融还要研究化学制药,现在完全搞不赢那群医科生呐……)

2Me—better

就是我更好。在原先的基团上修改后,效果更好一些,这种称为me—better。

劳拉西泮就是在奥沙西泮的基础上研发出来的,在下面那个苯环上装个氯原子,活性增强。

3ME—fisrt

就是全新首创药,我是第一个研发出来的。全新的化学结构,研发难度极大。这一块国内的水平还远远不行,首创药主要成果都掌握在默沙东、强生、辉瑞等国外巨头手中。

恒瑞医药就是国内在me-too、me-better领域的头部公司,并不断向me-fisrt靠近。国内在单抗药物研发上处于第一梯队的有四家:君实生物、信达生物、恒瑞医药、百济神州。其中,君实生物在新三板,信达生物和百济神州是港股,所以,说恒瑞是完完全全的A股医药研发一哥。

3

发展历程

第一阶段仿制药阶段2003年以前

恒瑞的前身是连云港制药厂,1970年成立。刚开始就是做一些没什么技术含量、竞争又激烈的原料药,吃力不讨好的生意。到了1990年,公司的灵魂人物孙飘扬开始担任厂长,从此改变了这家药厂的命运。

1991 年在孙飘扬主导下,公司斥巨资从中科院药研所引进了国家级抗癌药异环磷酰胺专利权,公司通过仿制药制剂(抗肿瘤、麻醉、抗感染药物)和原料药开始进行原始资本积累。

1997 年 2月,江苏恒瑞医药股份有限公司经江苏省人民政府批准设立,法定代表人为董事长孙飘扬先生。

第二阶段仿创结合+仿制药国际化阶段2003—2015年

2000年恒瑞上市,募足资金之后就建立了自己的研发中心,2001 年左右公司开始着手布局创新药,并于2003 年提交首个 1.1 类创新药艾瑞昔布的临床申请,公司开始步入仿创结合阶段。

刚开始走的是产学研的路子,与一些研究院合作,共建实验室,研究院围绕企业需求做研发。这一块是向国外学习的,国外药企一般会与基础研究机构合作,但并非以出成果为主,而是给予长期研究资助,同时看有没有高水平的科学家能够被输送到企业去工作,从而进行长期的互利合作。而国内很多科研机构中的教授、研究员为项目东奔西跑,没有专心科研。再者,很多人在研究机构里是为了出论文,而恒瑞是非常需要出结果的。这个模式没能成功,最终合作破裂。

后来也尝试了与国外研发机构合作,效果都不是很理想。尤其是经历了和法国制药巨头公司长达7年的专利官司后,让孙飘扬清晰的体会到自主知识产权的重要性,于是自2009年起,恒瑞连续引入高端人才,重视人才培养,重视自主创新,重视原研。

彼时中国的药品审评审评仍较为缓慢,但公司依然决定布局创新药研发,这些品种为公司日后创新药的大规模研发积累了丰富的经验。期间艾瑞昔布与阿帕替尼分别于2011、2014 年获批上市,使得公司成为当时唯一拥有 2 个 1.1 类创新药的国产药企。

第三阶段创新+国际化阶段2015年至今

2015 年7.22 事件开始的临床自查打响了药政改革的第一枪,随着 CDE 审评审批提速等一系列鼓励创新的政策不断推出,公司开始集中发力创新药研发,公司创新药研发不论在数量上,还是在创新程度上,都开始取得明显突破。

在创新药研发上,公司已基本形成每年都有多个创新药申报临床,每 2-3 年都有创新药上市的良性发展态势。

此外,公司开始致力于创新药国际化,公司多个 1.1 类创新药吡咯替尼、SHR-3680、SHR-3162、SHR-A1403、SHR-1314 等已于美国或澳大利亚开展临床试验,PD-1 单抗 SHR-1210 联合阿帕替尼一线治疗肝癌的国际多中心 III 期临床试验即将在美国、欧洲和中国同步开展,未来几年公司有望将自主研发的创新药推向国际。

对应在财报上就是,2015年开始,公司收入里开始出现国际订单。

04

核心竞争力

公司拥有一只3400 多人的研发团队,其中包括2000 多名博士、硕士及 100 多名外籍雇员。先后在连云港、上海、成都和美国设立了研发中心和临床医学部,建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站、国家分子靶向药物工程研究中心、国家“重大新药创制”专项孵化器基地,坚持每年投入销售额 10%以上的研发资金。

2019年继续加大研发投入。累计研发投入 38.96 亿元,比上年增长 45.90%,研发投入占销售收入的比重达到16.73%。这个研发量级完压同行其他公司,不仅仅是医药公司,连大多数科技类公司的研发投入及研发占收入比都不及恒瑞医药。

机构甚至把恒瑞当做科技股来看待。创新药领域,国内同靶点新药一直滞后于国际一线药业,许多“全球新”的同类药物,在我国仍处于国产空白,恒瑞作为国内快速跟随(fast follow)的代表紧随国际前沿热门靶点,常常能做出同类更优(me better)甚至同类最优(best in class)产品,既填补了国内同类产品的巨大空缺,满足国民用药问题,又能实现自身业绩的持续增长,这种“中国式创新”是十分符合现阶段中国国情的。

而且,公司前沿靶点布局的全面性可对标国际一线药企,同靶点新药的研发进度国内领先,部分靶点甚至紧随国际头部企业,使得公司创新药具有较低研发风险的同时,亦具有较高的市场价值。

05

利润表

1、营业收入增速逐年上升,2019年年报已经达到了33.7%

2、净利润增速也是逐年上升,长期保持20%+的水平,2019年年报更是达到了惊人的31.05%!我为什么说惊人,是因为这个利润是没有水分的,看完后面的内容你就懂了。

3、研发费用全部费用化处理!

注意看这份研发费用情况表的每一行,行行都是亮点!

本期的研发费用竟有近39亿,而且全部费用化处理。净利润都才53亿,恒瑞真是霸气,这一块就显示恒瑞的利润非常干,没有水分。

这里我简单科普下研发费用资本化和费用化的区别:假设你今年研发投入20亿,如果进行资本化处理,则显示在资产负债表里,而不会成为费用支出,这样,就把这20亿的支出给隐藏下来,利润就会多出20亿;而费用化处理就是直接当做支出来对待,毫不在意对自己利润的影响,这样反应的反而是真实利润。很多所谓的科技公司,号称研发型科技公司,研发投入没恒瑞多,还不赚钱,把自己的研发费用资本化处理,然后水利润,就这都比不赢恒瑞。

如果恒瑞把研发费用全部资本化处理的话,净利润就是92亿,利润直接可以增加70%+。如果按照其他公司的会计算法,恒瑞现在的PE水平才42倍。现在,你还觉得他贵吗?

06

资产负债表

1无商誉

账上0商誉,简直不要太完美!大家经常听到某某公司商誉暴雷什么的,放心,在恒瑞这,没有这一说法,因为别人压根就没商誉!

有些小伙伴可能还不懂商誉,我科普一下。就是你去收购一家公司,公司本身是有估值的嘛,比如1亿的净资产,估值是3亿,那么你花3亿收购后,产生的商誉就是2亿,如果后期收购的这家公司经营不善,盈利不及预期,那证明它压根就不值3个亿,于是要进行减值处理,也就是商誉计提,如果计提2亿,那你在财务报表上瞬间就亏了两个亿的利润。

A股市场每年都有商誉暴雷的。商誉一般在资产负债表的“无形资产”和“长期待摊费用”中间,大家可以自己去财务报表上找,真的是没有呀,我以前刚研究恒瑞的时候,刚开始都不相信自己眼睛,生怕自己找错了,最后啃了几天的年报,人家是真没商誉。

这恒瑞呀,吊爆啦!一点商誉都没有,也从侧面证明公司的高成长完全是内生力推动的,不需要通过并购公司来成长。(是不是很惊喜呀)

2账上有现钱

公司账上的货币资金有50.44亿,总资产有275.56亿,按这个比例,也就是说资产里有18.3%的货币资金,真是手头宽松得很呀。

不光如此,人家还搞投资理财呢!账上包括基金股票在内的金融资产有89亿,这哪是土豪呀,简直就是个资本家!

3没有一丁点实际负债

账上的短期借款和长期借款为零,对!你没有看错,为零!

大家看流动负债的第一行和非流动负债的第一行,都是空的,公司没借一分钱的有息借款!其他负债项都是会计处理上产生的划到负债表里的部分,合起来也才26.19亿,跟275.56亿的资产一比,几乎可以忽略了。

上哪去找资产负债表这么漂亮的公司,我简直爱死了!

07

重要财务指标

1毛利率

高达87.49%的毛利率!一家制药的公司,毛利率都快赶上贵州茅台了,你就说六不六吧!

2ROE

在利润已经如此真实的情况下,ROE竟然常年保持在21%以上,大部分时间都在23%以上!这个盈利水平,除了必选消费行业的那几家龙头外,还真没几家做到过。

08

估值计算总之,这是一家简直不要太完美的公司,无论业务、财务、赛道都是两市的顶层水平。财报是我见过最完美的,没有之一!

创新药这个赛道,又几乎没有天花板,一个药上市,总有下一个药需要研发,只要人类还有未攻克的疾病,就还需要创新药的研发,恒瑞可以说是前途无量!

在此,我只想再念一句:一生一股,千元恒瑞。

接下来开始是最关键的了,算估值和抄底价:2019年净利润53.28亿,预估2019~2021年净利润增速为63.33%,2021~2022年净利润增速为26.53%。

计算:2021年净利润=53.28×1.6333=87.02亿

2022年净利润=87.02×1.2653=110.11亿底部估值取2018年最低点—48.53倍PE。

计算:2021年底部市值=87.02×48.53=4223亿 2022年底部市值=110.11×48.53=5344亿预留40%的利润空间(也可以当做安全边际),计算折合股价:前值68.2,后值86.31

翻译过来就是:68.2买进去,到2021年即使是熊市也有40%+的利润;

86.31买进去,到2022年即使是熊市也有40%+的利润。

这是考虑的很低估的位置,请自行合理决定操作计划。注意!重在理解,不要生搬硬套。

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恒瑞医药 孙飘扬

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