新股排查|中天精装戒不掉的“万科依赖症”及毛利率下跌成主要关注点

原标题：新股排查|中天精装戒不掉的“万科依赖症”及毛利率下跌成主要关注点 来源：飞笛智投

●中天精装上市前情速递

5月8日，中天精装（002989.SZ）发布了《首次公开发行 A 股股票招股说明书》，拟在深交所上市，共发行股票? 3785万股，发行价为24.52元/股，市盈率为20.85倍。一直以来中天精装大部分收入都来自于和万科地产合作的业务，也被称“万科依赖症”，近年来虽“依赖症”有所缓解，然而该公司受房地产波动影响依然很大，数据显示该公司还存在劳动力成本较重、毛利率下降以及多项司法纠纷等风险。

中天精装成立于2000 年，营业收入来源于批量精装修业务、设计业务和其他业务，其中批量装修服务是最主要的业务，占营收比重99%以上。财报显示，2019年中天精装的营业收入23.4亿元，同比增长71.66%，净利润1.8亿元，同比增长84.05%。6月1日，公司将开放网上申购，这只新股如何？南财AI新闻实验室新股排查课题组为大家扒一扒。

01

公司受房地产市场波动影响大，劳动力成本比重高，毛利率下降

中天精装在5月8日发布的《首次公开发行A股股票招股说明书》中，一共提示了27个风险。

南财AI新闻实验室整理发现，排除一些常规性风险，发现有三大风险跟公司的经营关联性相当高，值得投资者注意，分别是房地产市场波动风险，劳动力成本上升风险以及毛利率下降风险。

首先是房地产市场波动风险，房地产行业具有典型的周期性特征，并受到政府调控政策的影响，税收、信贷、限购、限制土地供给等多种调控手段对地产行业的发展产生重要影响。2016年之后，各地出台限购政策，中央强调“房子是用来住的、不是用来炒的”，坚决遏制房价上涨，提出不将房地产作为短期刺激经济的手段。

中天精装的主要客户为大型房地产企业，公司提示“如果未来房地产行业景气度持续下行，则可能导致房地产开发企业减少或放缓投资进度、进一步控制成本，从而导致本公司业务订单有所下降、单个项目收益下降；同时可能导致房地产企业延长项目结算周期及付款周期，从而对本公司经营业绩产生负面影响”。

其次是劳动力成本上升风险，中天精装所处的建筑装饰行业具有劳动密集型特点，劳动力使用量较大。2017-2019年，公司劳务分包成本占主营业务成本的比重分别为45.04%、45.92%和 46.78%。

中天精装表示，公司从事的建筑装饰施工作业需要一批具有专业劳动能力的现场施工人员，公司目前用过具备建筑工程劳务分包资质的专业劳务分包公司解决上述劳动力供应问题。在我国人口老龄化加速、“人口红利”逐步减退的背景下，企业用人需求与市场供应的短缺矛盾越来越突出，未来劳动力成本的上涨压力较大。未来劳动力供应的减少以及劳动力成本的不断上涨，将可能对公司的生产经营造成一定的压力。

第三是毛利率下降风险，据招股书披露，2017-2019年，公司的综合毛利率分别为18.00%、16.37%和16.10%，批量精装修业务的毛利率分别为 17.99%、16.33%和 16.05%。公司解释2018 年毛利率的下降主要系为开辟新客户，适当调低项目竞标时的预期毛利率，同时，公司与开拓的新客户在成本管控的施工工期控制等方面都处于磨合阶段。

中天精装表示，从整体来看，公司的毛利率高于同行业上市公司的平均水平，但也提示，随着行业竞争激烈程度的上升和房地产行业景气度的下降，批量精装修行业的整体毛利率水平有可能呈现下降趋势，对公司的盈利能力会造成一定的不利影响。

02

发审委聚焦其与万科的交易、客户以房抵债风险以及毛利率差异问题

中天精装递交上市申请后，发审委于2019年9月6日给出反馈意见。

发审委关注的问题中，对万科地产的依赖，客户以房抵债以及毛利率差异这三大问题值得注意。

首先是对万科地产的依赖，据招股书披露，公司的的客户比较集中，2017-2019年前五大客户销售占比分别为62.54%、61.80%和 62.03%，均在在60%以上。其中万科是第一大客户，各期向其销售占比在24.76%-46.39%之间。同期和万科的战略协议签约额占总签约额的比重分别为5.60%、77.33%和 43.92%。发审委要求公司补充说明报告期内对万科地产销售收入及占比波动较大的原因，并分析说明是否对万科地产存在重大依赖。

中天精装表示与万科地产的业务合作是双方理性商业选择的结果。与万科签订的战略签约额占万科项目总签约额的比例随地产市场景气程度及万科自身经营情况有所波动。公司为降低单一客户依赖风险，主动调整客户占比结构，而且将相对有限的产能均衡至各新业务，对万科地产的销售额占比整体呈现下降趋势。

其次是以房抵债风险，发审委关注到中天精装部分客户存在以房抵工程款的情形，要求公司补充披露与地产商采取以房抵债方式进行交易的商业背景及商业合理性，是否存在为客户变相融资、是否存在纠纷或潜在纠纷。

公司解释称房地产行业是资金密集型行业，房地产企业普遍注重资金管理，如遇融资政策缩紧或业务扩张需要，开发商资金存在压力，会提出以商品房抵扣下游供应商工程款，此外部分经营出现问题的开发商也会存在以房抵债的情况。住宅类项目具有单体面积小、市场接受度高、存在增值空间等特点，以房抵款在业内具有一定的普遍性。因此，下游供应商为了维护业务关系，会接受一定比例的以房抵款。以房抵债的房产在交由公司后，处理均由公司自行处置，盈亏自担，因此以房抵债事项不属于为客户变相融资。

第三是毛利率差异，2017-2019年，中天精装的项目期初毛利率分别为19.21%，14.82%和17.04%，期末实际毛利率为16.61%，13.71%和 16.55%，部分项目期初策划毛利率与期末实际毛利率差异较大。发审委要求公司说明部分主要项目期初期末毛利率相差较大的原因及合理性。

公司回复称2017-2019年当期已完工项目的毛利率差异分别为-2.60%、-1.11%和-0.49%，未有明显差异，发生差异的原因主要是因为施工过程会发生部分合同范围外的情况导致合同总收入的变动，如签订补充协议、业主下发指令单或变更签证、施工奖励或处罚等。以及施工过程中会因为实际材料采购价、劳务分包实际成本、实际工资、奖金及发生的其他间接费用调整预计总成本金额，导致毛利率发生改变。

03

媒体质疑其采购数据不真实，偿债风险高以及争议股东退出问题

中天精装上市，也引来媒体关注。

金证研于2020年3月26日布了了标题为《中天精装劳务采购数据疑“注水”，供应商与客户或系“自家人”》的文章，文章关注到2014-2019年上半年，中天精装对佳飞劳务的采购金额分别为23103.27万元、7093.24万元、497.31万元、0.88万元、1.24万元、0.41万元。对川金劳务的采购金额分别为0.09万元、3804.94万元、18431.79万元、9082.91万元、3614.17万元、3751.92万元。但据市场监督管理局数据，佳飞劳务2014年的从业人员仅10人，营业收入21394.88万元，较之同年中天精装对其的采购金额少了1708.39万元，而2015年，川金劳务的营业收入仅为1566万元，较中天精装对其的采购额少了238.94万元。“也就是说，2014-2015年，中天精装向上述两大劳务分包公司采购的金额，比该两家公司一年的营收规模还多，中天精装对上述两大劳务分包公司的采购数据或‘注水’”。

时代周报于2020年2月24日发布了标题为《中天精装IPO诊断报告：新客户开发受阻，疫情下坏账风险或攀升》的文章，文章关注了中天精装的偿债风险高。据文章描述，2016-2019年上半年，中天精装的应收账款分别为4.93亿元、4.79亿元、6.14亿元、7.03亿元，占当期流动资产的比重分别为65.65%、58.99%、51.38%、54.45%。文章提到“应收账款的回款速度很大程度取决于下游企业，该指标占比越高越不利于企业的偿债能力。报告期内，中天精装流动资产中的应收账款占比过半，这意味着该公司的实际偿债风险较高。下游客户若因资金周转问题无法及时付款，或将导致中天精装陷入偿债危机”。

中国经营网于2019年4月1日发布了标题为《中天精装再闯IPO 关联风波下争议股东火速退出》的文章，文章关注了中天精装的争议股东退出的事件。据文章描述，中天精装第一次上市，关联关系问题受到发审委质疑，未能成功过会。中天精装第一大客户为万科地产，当时中天精装股东之一万丰资产的唯一股东为万科企业股资产管理中心，万科地产员工代表大会对该中心的宗旨及理事会人选有最终决定权。在2017年12月26日，也就是中天精装过会被否的一个月后，万丰资产将其持有的555万股股份全部转让。在2019年3月提交的最新招股书中，中天精装方面提到，万丰资产非万科地产的关联方，万丰资产并未在入股期间通过不正常途径为发行人谋取万科地产的业务机会。

除了以上公司风险点，来自启信宝的数据显示，中天精装历史上涉及多条司法诉讼，其中包括，2条侵权责任纠纷，4条其他纠纷，9条其他纠纷，1条买卖合同纠纷，5条劳动争议。中天精装在2017年11月23日还有一条增值税欠税记录，涉及金额15.43万元。

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