火炬转债：高品质陶瓷电容生产商

原标题：火炬转债：高品质陶瓷电容生产商 来源：华泰证券

核心观点火炬电子（603678.SH）是国内电容器生产领先企业。转债方面，发行规模偏小（6亿），债项评级为AA级，债底保护较强，平价高，综合看申购安全垫较好。定价方面，火炬正股当前价格25.12元，对应的转债平价为99.92元，参考全筑、亚泰等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计火炬转债上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格在110元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。基本面：聚焦陶瓷电容器和新材料生产，军民应用前景广阔火炬电子是国内电容器生产领先企业，主业为陶瓷电容器自产和代理，兼顾陶瓷新材料的生产研发。公司产品可用于军、民领域，2019年营收增长38.3%，其中陶瓷电容器增长34.2%，自产业务贡献较大。根据华泰军工组3月18日报告《自产元器件和新材料业务增长强劲》观点，军用电子装备的小型化和集成化趋势明显，公司作为军用电容供应商有望受益。另外，在民用领域，5G、车载电子装备对MLCC陶瓷电容的需求也在不断提升，推升主业增长。陶瓷新材料领域，实施主体立亚新材已经获得军工资质，19年净利增长181.2%，CASAS-300特种瓷材在航空材料应用前景较好。正股估值偏低，股价弹性较好，机构关注度较高，军工信息化题材丰富火炬电子正股股价25.12元，PE TTM为30.1x，低于自身历史偏低分位。若以光威复材（56.6x）、宏达电子（36.1x）、振华科技（36.0x）等公司对比，该股估值偏低。股性方面，火炬电子近1月换手率37.03%，近100周年化波动率46.96%，股价弹性较好。关注度方面，截至20Q1，基金持股5.75%，关注度较高。正股触发剂有军用信息化、5G和车载电子消费。信用分析：质押风险较低，关注应收账款规模和原材料价格波动风险公司股权结构较为集中，实际控制人蔡明通、蔡劲军合计持有43.6%（截至20Q1）。当前股权质押比例为2.01%，质押风险较低。公司信用风险可控，主要关注：1、扩张带来的应收账款规模增加，截止20Q1，应收账款和票据共计13.97亿，环比持平，同比增加23%，占流动资产的49%；2、原材料价格波动风险。公司供应商集中，其经营变化可能对供应链造成影响；另外公司存货偏高（截止20Q1达8亿），原材料波动可能影响跌价计提。条款分析：评级适中、债底保护性较强，平价高，申购安全垫较好火炬转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一年利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.45%；债项/主体评级为AA/AA（联合信用评级），以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率4.31%（2020/5/25）作为贴现率估算，债底价值为89.94元，债底保护性较强。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价25.12元，对应平价99.92元。综合看，该券申购安全垫较好。上市定位与申购价值分析火炬正股股价为25.12元，对应平价99.92元，可参考相近规模、相同评级的全筑（平价98.9元，平价溢价率11.17%）、亚泰（98.04，10.0%）。我们判断：1、该券评级适中，规模不大，机构入库问题不大但流动性或一般；2、行业上看，军工对疫情敏感度低，而民用医疗、通讯、汽车等领域Q1需求旺盛，正股二季度业绩韧性强；3、题材上，军用信息化、自主可控均是稀缺的带有明确逻辑的品种，预计该券定位可能不低。如果上市时机不佳，甚至可能出现“捡便宜货”的机会。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格110元左右，建议一级市场积极参与。风险提示：关注应收账款规模和原材料价格波动风险。

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