【国金研究】公牛集团深度：专注，成就极致

原标题：【国金研究】公牛集团深度：专注，成就极致 来源：国金证券研究所

国金证券研究所

资源与环境研究中心

电力设备邓伟团队

投资建议

预计公司2020-2022年归母净利润为25.4亿元、31.3亿元、37.7亿元，对应EPS为4.23元、5.21元、6.28元。鉴于公司具备高盈利回报能力，可复制的品类拓展路径、清晰的产品升级和渠道下沉潜力，我们给予公司目标价170元，对应2020年40x，首次覆盖，给予增持评级。

核心结论

公牛是民用电工平台化龙头公司。公司成立于1995年，从转换器起家，逐步将产品拓展至至墙壁开关、LED照明、数码配件等领域，稳坐国内转换器与墙开双龙头。公司打造大电工平台化经营模式，品类拓展上，侧重于找一些龙头市占率相对不高的行业，并充分评估进入后是否能够做到龙头位置。

消费升级和产业政策助推转换器和墙壁开关市场稳步增长，公司市占率仍有上行空间。公司响应市场高端个性化、智能化趋势，并抓住新老国标转换机遇，2017-2018年营收保持20%以上增长，测算2019年转换器市场规模192亿元，出货量市占率50%。公司借“装饰开关”定位切入墙壁开关领域，该市场呈现渠道下沉和项目市场占比上行两大趋势，MIR预测2019年国内墙壁开关市场规模约219亿元，据此测算公司出货量市占率达20.5%。

公司铸就三大核心竞争力：品牌和产品是根基，渠道力是壁垒。品牌：围绕消费者痛点，公牛主打“用不坏”、“最安全”的品牌形象深入人心。和转换器互联网品牌小米的竞争以公司量价齐升收尾，彰显了公司高品牌溢价力，也加速了公司由传统民用电工思维向互联网思维转变。产品：优秀的产品品质、供应链能力结合研发创新文化铸就强产品力。公司成功打造“高品质-品牌力-产品溢价-高盈利-持续研发投入-品质不断提高”良性循环，保障可持续发展。渠道：公司以扁平型经销为主，同步拓展电商、卖场大客户、上海区域直销以及海外销售，截止2019年中公司建立了2300余家经销商（分为五金、专业、数码、电商四个经销渠道）并覆盖了百万终端渠道，转换器产品终端渠道已能下沉至乡镇甚至农村地区。通过“配送访销”模式深耕渠道，并借助渠道打造数十万“店招”网络形成深入人心的品牌宣传效果。

品类、渠道扩张叠加营销创新共同驱动强劲成长动力。公司本次IPO募投35亿加码产能扩建、研发创新、渠道建设及品牌推广。横向拓展LED等领域及发力电商、to B客户渠道挖掘增长潜力。此外通过个性化、智能化理念引领创新，并借助年轻化、时尚化新媒体手段及创新营销手段吸引年轻受众。

风险提示

宏观经济大幅放缓；市场竞争加剧；原材料价格波动；经销商管理等风险。

附录/正文

公司基本情况（人民币）

1、转换器龙头，业绩重回上升通道

公司成立于1995年，从转换器业务起家，以“制造用不坏的插座”为口号使“安全”理念深入人心并成为公牛的品牌标签。2007-2018年，公司一方面横向扩展墙面开关、LED照明、数码配件等业务领域，一方面利用配送访销、电商等销售模式建立强大的渠道护城河，稳坐国内转换器与墙开双龙头的位置。2020年2月6日公司正式登陆上交所。

品类拓展战略：公司侧重于找一些龙头市占率相对不高的领域，并充分评估进入后是否能够做到龙头位置。

新国标切换完成，原材料价格回落，2019年业绩重回高增长通道。2018/2019公司营业收入分别为90.65亿元(+25.2%)、100.40亿元(+10.8%)，净利润分别为16.77亿元(+30.5%)、23.04亿元(+58.5%)。2019年公司四大主营业务转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件业务收入占比分别为50.3%、32.0%、9.8%、3.5%，毛利占比分别为46.5%、39.9%、8.3%、2.1%。新业务LED照明与数码配件2019年营收分别增长32.8%、28.4%，加速公司业绩增长。

2017-18年，由于原材料价格上升、转换器采用新国标、LED 照明和数码配件等低毛利率新产品销售占比提升，公司综合毛利率与净利率显著下降（2017年同比下降7.4/8.5pct）。2019年转换器新老切换完成、自制产能规模提升、原材料铜/ABS/PP价格明显回落，公司盈利能力修复，业绩重回高增长。

归功于公司相对下游较强的议价能力以及基于此形成的“先款后货”经销模式，公司应收账款占营业收入比重长期维持在2.5%以下（2019年该数值为2%）显示出良好的营收质量；同时公司主要为经销渠道销售，因此占比达到2/3的库存商品数量较低，公司存货周转率长期保持在6%以上（2019年该数值为6.6次）。

股权结构清晰稳定，阮氏家族绝对控股形成向心力。公司控股股东为良机实业，实际控制人阮立平、阮学平兄弟合计持有公司股份86.3%，股权集中度高，此外引入高瓴资本等七家社会资本，其中高瓴持股2.01%。旗下全资控股子公司12家，墙壁开关插座、LED照明、数码配件业务分别由宁波公牛、公牛光电、公牛数码运营，结构清晰，分工明确。

2、转换器和墙壁开关市场长期保持稳定成长，公司份额有望进一步提升

2.1 转换器终端消费市场接近200亿元，公司市占率仍有望持续提升 业绩稳步扩张，新的增长拉动点就绪

转换器百亿规模待扩张，更新需求呈主流。1995年公牛以转换器业务起家，2019年转换器业务的营业收入仍占据总收入的50%+，继往开来都是支撑公司良好业绩的重中之重。转换器行业的发展状况与公司的营收水平挂钩，我们对转换器行业的市场容量进行如下测算。

思路：2019年转换器市场规模=终端售价×2019年转换器总需求量

（1）根据招股书，2019年上半年公牛转换器未税出厂价约为14.8元/个，考虑中间环节经销商和终端销售网点的利润，并且结合线上线下实际调研情况，估测全市场转换器的终端平均销售价格为25-30元/个，下表终端售价取中位数。

（2）转换器总需求量=居民需求量+办公楼存量替换量+办公楼新增量+商业营业用房存量替换量+商业营业用房等新增量+工业企业需求。办公楼和商业营业用房以单位销售面积用量为依据进行测算，分为新增和存量替换需求。

现有数据：2019年城乡人口基数，2012年每户家庭规模，1997-2019年办公楼、商业营业用房销售面积。

假设：（1）办公楼和商品营业用房每百平米需求量分别为15个、5个；（2）工业企业及其他应用场景的需求量占总需求量的5%。3）由于安全性、损坏故障等因素，通常一个转换器使用寿命在3-5年左右时间，我们假设平均4年更换一个。4）工业企业及其他需求占总体转换器市场需求在10%。

结论：2019年居民、房地产、商业用房等的转换器总需求量为3213万个，总市场规模达到173亿元。从需求结构来看，转换器需求主要以居民生活需求为主，巨大的转换器保有量呈现的是更换需求大于新增需求。

转换器产品量价齐增，公司市占率有望持续提升。公司在转换器行业细作耕耘25年，已具备完善的销售渠道网络和渠道、品牌、技术、认证、规模化等综合壁垒优势，是行业内的绝对龙头。2017年公司抓住新老国标转换机遇，加大研发适配新产品、协调供应链资源、增加了转换器营销系统人员配置，因此2017-2018年转换器营业收入同比分别增长21.9%、20.1%，份额集中明显。2019年转换器业务总销量达到3.45亿只左右，营业收入达到50.5亿元，同比增长4.2%，按照出货数量计算市场占有率达到50%。从产品的单价和销量来看，转换器业务近年来呈现量价齐升的趋势，推动该板块的营业收入逐年攀升。转换器业务现金牛特质突显，营业收入与毛利率远远领先于同行业竞争对手，随着营收优势的扩大，公牛转换器业务的市占率有望进一步提高。

坚持产品创新保持竞争力，以更好满足行业高端个性化、智能化发展趋势。公司研发的按压式开关取代翘板式开关成为行业沿用至今的标准化设计。近年来插板产品呈现出智能化、高端个性化的消费升级趋势，消费者对于商旅便携、快速充电、防过充等个性化功能提出了更明确的需求，智能家居概念的普及也使得越来越多消费者开始尝试具备远程通断、连接入网等功能的产品。为了更好地响应消费者的各种需求痛点，公司近年来不断推出抗电涌、防雷、防脱、儿童保护、抗电磁干扰、防雨淋、强弱电结合、智能 WiFi 控制等功能与特色的新产品，紧跟行业趋势，保持产品竞争力。

2.2 墙壁开关市场将呈现渠道下沉和项目市场占比上行两大趋势，公司通过差异化定位和品类拓展迅速成为该行业龙头

墙壁开关插座市场开启渠道下沉，工程市场潜力较大。开关插座市场与房地产行业高度相关，随着一、二线城市的房地产存量市场逐渐趋于饱和，开关插座行业也步入了稳定增长期，根据MIR最新数据2019年国内市场规模为219.3亿元，增速4.5%，预计2021年市场规模将继续稳中有进，达到 240.9亿元。

在全国中心城市范围内，墙壁开关插座产品的零售市场遭遇瓶颈，行业呈现两种趋势：（1）销售渠道向三、四线城市下沉。我国一、二线城市人口约3.9亿，而三线以下及农村地区人口趋近10亿，住房、装修需求巨大，零售和工程渠道由省级下沉至地级，县、乡镇级有望加速渗透。由于低线市场总体规模大而散，因此当地经销商的作用被放大，渠道力强大的公司更能笼络优质的经销商，在低线城市大展身手。（2）基于大客户的工程市场爆发出增长潜力。随着国内全装修/精装修住宅的开盘数量不断增加，配套部品的规模也将不断扩大。将来，地产商们为了发挥规模效应降本增效，可能会加大对开关插座等配套件的集中采购力度，有望进一步促使工程市场释放增长潜力。

公司以“装饰开关”差异定位切入墙开市场，未来产品定位清晰。墙开与转换器均属于民用电工类消费品，产业链结构大致相同，主要由上游的原材料/原部件，中游产品的生产制造，以及下游的销售渠道构成。公牛于2007年进入墙壁开关领域，敏锐地感到消费者对于开关装饰性需求，通过“装饰开关”产品定位切入市场，凭借快速突破产业化壁垒，并依附较为成熟的渠道体系展开墙壁开关经销商建设，公司产品快速走向大众。展望未来，公司将强化“装饰开关”品牌定位，与国际顶级工业大师合作打造轻奢、时尚定位产品，并推动智能开关升级。

公司凭借深度渠道分销、差异化定位、产品拓张等多重优势，稳居市场TOP1。针对墙壁开关市占率，我们找到了两个研究机构数据，根据新视界数据，2017年公牛在墙开市场中的市占率为13.7%，位列第一；根据MIR统计，2019年CR8为45.6%，较2018年提高2.4pcts，行业集中度仍在提高，公牛等龙头公司地位持续加固。2019年公牛墙开业务营业收入为32.1亿元，增14.7%，平均未税单价约7.14元/个，根据产业调研，公牛墙开终端平均售价按10元计算（终端价格在公司出货含税价基础上加价40%左右），我们估算公司份额为20.5%。

2017-2018年公司积极调整装饰开关与白开关推广策略，推动整体开关业务高速增长。2017 年，公司墙壁开关插座产品走向“装饰化”路线，差异化定位的装饰开关的销量增长了 109.0%，带动墙壁开关插座整体销售同比大幅增长 44.6% ；2018 整体经济大环境较差，公司加大了单价较低的白开关的推销力度，白开关的品类得到加速拓展，同时实现销量的大幅提高，2018年墙壁开关的整体营业收入为28亿元，同比增长了 20.5%。

2.3 终端市场消费升级激发转换器、墙开产品需求攀升，利好政策推动墙开市场良性发展

全国居民可支配收入提高，消费升级刺激转换器、墙开产品需求攀升。近年来，随着我国城镇化提速，区域性经济高速发展，全国居民收入和消费水平逐渐提高，终端市场消费升级将带动产品升级换代，利好市场规模稳固提升。2019年，全国居民人均可支配收入达到3.1万元，2013年-2019年CAGR9%。

房地产、装修行业稳步扩张，推动墙壁开关插座行业持续增长。近10年来，房地产开发商为中国基础建设贡献了巨大力量，其新开工房屋面积保持着震荡上行的趋势，墙壁开关插座行业受益其中。同时，装修行业也保持良好的增长态势，自2018年起，万科、保利、碧桂园等大型房地产开发商相继宣布进入装修市场，将为国内装修行业注入新的活力和理念。健康生态：据奥维云网统计，2018年地市级装修政策颁布多达15次，全国累计发布政策超过80次，以维护行业良好、健康的发展，也助于墙壁开关插座行业的良性发展。翻新翻修装饰需求：一大批早期建设的公共建筑和居民家庭住宅使用年限已经超过10年，翻新或装修的需求也将逐步释放。

3、品牌和产品是根基：工匠精神打造“高质”技术品质和“安全”品牌美誉

3.1 “用不坏”、“最安全”定位朴实却又深刻，在早期较快实现良好口碑

围绕行业痛点打造品牌形象，使“安全”标签深入人心。插座用电安全问题一直是行业痛点，据消防部门统计，近10年我国发生的火灾中约30%由插座引起，居诸多失火原因之首。公司围绕这一关键点精准进行产品定位与宣传，自入行之初起即以“制造用不坏的插座”为战略使“安全”理念深入人心并成为公牛的品牌标签，1995-2008年公司大事件及所获荣誉均与“安全”、“质量”二词紧密相连。这一品牌定位策略也使公司在转换器这一低端制造领域拥有了差异化的品牌形象。

品牌宣传同样精准围绕“安全”，有效深化品牌形象并扩大影响力：

线下：初期，公司在大规模铺设五金店、商超、杂货店等线下销售网点的同时，免费为门店装修以便安装自家广告牌，并逐步将绿色广告牌铺设范围向低线城市延伸。

线上：2010年春节期间在央视投放一段仅10秒钟的广告，言简意赅地陈述了“保护电器，保护人”的安全公牛理念，成功树立了“最安全”插座这一品牌印象。并逐步将品牌宣传广告播放平台从电视扩展到高铁、地铁站，以及互联网平台。

成功打造“高品质-品牌力-产品溢价-高盈利-持续研发投入-品质不断提高”的良性循环，保障可持续发展。公司主打的“安全”产品是以高质量为技术支撑的，通过成功的品牌宣传，收获了行业及大众的优质口碑，提高了品牌溢价和盈利水平，有利于公司进一步加大研发投入，以生产更多高质量的丰富产品，由此形成商业模式的闭环系统。

3.2 与小米的竞争凸显了公司高品牌议价力，同时展现在产品、宣传、成本及渠道的多维优势

互联网和传统品牌的竞争以公牛量价齐升结束，凸显公司较高的品牌议价力。2015年小米推出魔方插座搭配49元的较低售价曾对公司形成冲击，公司迅速反应，一方面3个月快速推出竞品公牛小白USB插座，并依靠技术与制造端优势实现48元的更低定价与更高安全性，另一方面着力开拓电商渠道并与传统渠道优势相结合，使新品销量最终反超小米，且后续逐步提高产品售价搭到59元（小米价格始终维持在49元），实现量价齐反超。小米由于不具备自产能力、依赖供应商、品控弱而逐步丧失优势，动力未来（小米插座代工商）2018年插线板营收同比-7%。

多维度竞争造成了公牛和小米在转换器领域的市场地位差异。与小米等新进入者相比，公司拥有25年转换器业务经验，在把握市场痛点和用户需求上更胜一筹，品质、品牌、成本和渠道共同形成高壁垒与护城河：

品质：公牛注重产品细节与用户体验。公牛小白和小米排插在外形上极为相似，但公牛插座开关是类似智能手机的微动按键型开关，通断响应时间仅为0.5毫秒。小米产品采用JMB代工的拨动开关，开关行程长且寿命短（使用后期易轻触即摇）。

营销：公牛深谙市场需求，精准打造品牌形象。插线板关乎用电安全，价格敏感度偏低，消费者愿意为品质支付溢价。公牛小白产品宣传着力点“23年累计之作”强调品质与专业，比小米的宣传着力点“艺术品”所强调的美观外形更贴合市场需求。尽管公牛产品价格普遍高于竞品，但仍不妨碍其销售规模的扩大。精准打造品牌形象在帮助公司提升出货量的同时为公司带来产品溢价。

成本：自制与代工的经营模式差异带来显著的成本差距。与公牛产品自制相比，小米代加工模式1）品控难度大，良品率较低；2）技术实力弱且难有积累；3）相对无规模优势。公牛转换器毛利率显著高于小米插线板的代工厂动力未来（10pcts）。

渠道：配送访销+让利于中间商，协作共赢。相比大家电，转换器单价较低，购买频次相对较高，顾客市场分散，具有一定的快消品属性。因此，公牛线下市场采取类快消的“配送访销”销售模式，通过主动服务门店，迅速提高线下销售网点覆盖率，满足顾客就近购买需求。

另一方面，公司几乎与中间经销商、门店平分利润，形成稳定合作。2019年公司转换器含税出厂价16.6元，据调研终端平均售价30元-35元，估算经销商售价相比出厂价上浮30%-40%，销售门店售价进一步上浮35%-60%，中间分销渠道、终端网点毛利空间在15元以上，剔除成本与增值税影响，公司与中间环节的经销商和终端渠道几乎平分利润，销售动力较足。

稳中思进，以用户为导向，从传统民用电工思维向互联网思维转变。此次与小米交锋启发公司管理层从固化的传统思维向以用户为导向的互联网思维转变，在产品、营销和渠道等方面实施战略性变革，为了了解和研究市场需求变化和使用习惯，公司模仿宝洁等快速消费品公司成立消费者偏好研究团队。公司于2016年提出“数码精品战略”，2020年提出将重点布局全屋智能家居产品及解决方案，打造类似旗舰手机型的强交互性产品。在产品设计、研发和迭代上，公司对产品的关注从初始的安全性、耐用性，进一步上升到专业化、个性化、时尚化，聚焦产品的附加价值和使用感受。

3.3、优秀的产品品质、供应链能力结合研发创新文化铸就更强产品竞争力

3.3.1公司始终坚持高品质，真材实料、用料十足

从外向内，产品真材实料，实力践行新国标要求。为了解决行业内普遍存在的产品安全性问题，公司始终坚持高品质战略，这主要体现在公牛产品的真材实料上。1)转换器外壳采用750℃阻燃PC材料，通过了新国标要求的灼热丝实验验证；2)电源线采用IEC 53 RVV，能够承受300V/500V电压负载；3)插口处应用导电性能最好的新黄铜和一体式结构，可以达到5000次插拔不松动；4)内部变压器、电容、保险丝、充电识别芯片等关键零部件一应俱全，能够在保证安全的前提下输出合适的电流，让设备更好、更快地充电。整体来看，公牛转换器从外到内都是“顶配”，高品质二十五年如一日。

3.3.2 三管齐下，公司聚焦产品研发创新

公司连年加大研发投入，重点在转换器与墙壁开关插座领域。公牛始终重视研发投入，2009年，公司斥资1000万建立经美国最具权威的安全试验与鉴定机构——UL国际专业认证组织评定的高标准专业实验室，是行业内史无前例的大胆举措，奠定了公司长久钻研技术道路的基调。2019年研发费用高达3.93亿元，2016年-2019年CAGR为29.8%。从研发费用结构来看，公司的研发重点始终是转换器和墙壁开关领域，长远来看利于巩固其双龙头地位，但LED和数码配件2019年占比合计首次突破20%。

积极展开国际合作，打造产品全生命周期研发体系。2001年，公司相继与飞利浦、西门子等跨国电器巨头展开合作，同时积极学习对方的先进技术和管理模式。经过20多年的积累，公司目前具有产品策划-开发-上市-管理的产品全生命周期的系统化研发体系，在产品研发、品质管控上具备综合性竞争优势。

注重人才培养，打造专业研发团队。公司自2011年起实施“雏鹰计划”，招揽优秀毕业生作为技术型和管理型人才储备。公司拥有专业的产品策划与工业设计团队，针对市场调研、客户访谈、需求洞察等具体方面开展工作，在设计领域摘得德国红点、中国红星、德国iF等多项业绩大奖，截至2019年底，公司累计获得专利授权940项，其中2019年申请专利400项，获得专利授权249项，并参与起草40 多项国家标准、行业标准和团体标准。

3.3.3供应链能力：设备、工艺双优化，技术和成本壁垒再加厚

公司自动化设备的更新和自制产品工艺的创新体现在主营业务的成本费用上：直接材料费用的占比逐年下降，人工、制造成本占比稳步增加。随着公司不断开拓新品类产品线、增加自动化制造工序，其自制水平不断提高，虽然带来了人工、制造成本的提高，但从长远看，更多地推动材料和总体成本的下降，为提高产品毛利以及实现盈利创造空间。

近年公司主要从设备和工艺两方面提高自己的技术壁垒。

设备方面，公司近年引进了大量自动化生产线和组装设备、机械手、注塑机等，加大了自动化生产能

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力建设，对于墙开业务，公司推广“人机结合”的柔性生产模式，旨在搭建一个自动化工厂。自动化设备的投入和技改项目的上线提高了公司智能制造水平和生产效率。

工艺方面，对于数码设备业务，公司通过设计优化、推进注塑和组装自制等多种措施大幅降低了制造成本，为产品价格下调、提升盈利水平均创造了空间。工艺的改进和优化既能够提高产品质量，更能提升生产效率，带来产量的扩增，有效地降低产品的单位成本。

公司的研发实力提升直接利于自制水平和生产效率的提高。从产能角度来看，转换器产品由于业务已经较为成熟，其自制产能不断扩大，便于公司根据市场需要动态进行供应链规划；而对于LED照明和数码配件业务，由于还处于市场开拓时期，公司主要推行OEM 方式以实现新品的快速上市。公司IPO募投项目主要其自制率也将逐渐提高，将带动成本进一步下降，盈利空间上升。

4、渠道力是壁垒：百万级网点筑造的深度分销体系，奠定最强竞争优势

4.1公司销售以经销为主，同时正在拓展直销和外销

转换器营销最关键的是渠道，公牛选择了用快消的商业模式销售耐用品。在很长一段时间里，快速消费品行业最杰出的宝洁和联合利华最为人称道的是传统通路深度分销的销售渠道，2010年之后快速消费品开始逐步适应社会发展潮流大规模推进线上电商销售。而公司恰恰就选择了通过快消的方式销售耐用品，经过长达十余年的发展，公司销售网络覆盖了全国 31 个省、直辖市及自治区，基本覆盖了所有的县域市场，销售渠道和网点广泛存在超市、家电卖场、电子城、五金店等多属性场景。公司销售模式以经销为主、直销为辅，经销体系成熟，经销额保持稳步增长，直销受益于电商业绩高增长，2017-2018年分别实现了58%、27%增速，高于经销和外销体系。

公司通过建立扁平化的经销体系，对经销商实行买断式销售。经销作为公司最主要的销售模式和渠道，其组成架构和运作方式直接决定了公司是否具备强盈利能力和条件。公司经销体系包含转换器、墙壁开关插座、数码配件三大线下经销体系和线上经销体系，在三大线下体系内实行分区域独家经销。从公司营销架构来说，公司设立的联合营销中心下设转换器（五金）渠道、墙壁开关（专业）渠道、数码渠道、电商渠道分别负责各自渠道的经销业务。必须注意的是LED业务并不具备独立渠道，球泡灯等替换式产品被滑入转换器渠道，而筒灯、灯带等装修阶段购置产品则被划入墙壁开关渠道。

同快速消费品公司一样，公司兼顾分销和直销。公司线下直销包括传统的商超渠道，同家乐福、大润发、沃尔玛、麦德龙等全国大型连锁卖场统一直接开展业务，虽然大型连锁卖场销售转换器、墙壁开关金额较小，但该模式通过统一陈列等方式利于公司提升品牌覆盖率。除了传统的商超渠道以外，公司创新性地在上海设立了直销系统-上海公牛电器有限公司，该公司销售直接面对终端网点，上海区域通常作为新品首发上市、营销新模式试行的试验基地，能够更好地帮助公司试点推行营销、品牌宣传新方案。

渠道同样复杂的欧普照明、正泰电器均采用的是分级渠道模式，而公司主要则主要采用扁平化经销模式。照明和低压电器分销渠道最深入的两家公司欧普照明、正泰电器均采用的是多级经销商模式，一级经销商由于出货额较高可以从厂商直接拿货，其他经销商可从上一级别经销商拿货，货物在整个经销商渠道向下有序流转。而公牛为一级经销商结构，所有经销商均直接从公司拿货，该模式利于公司直接对所有经销商执行统一价格和市场营销政策，也便于精细化管理。

4.2 公司拥有百万级别终端网点，且渠道仍有进一步下沉空间

公司的经销商数量近年来稳中有升，2300余家经销商已经覆盖百万级别终端销售网点。公司经销商数量从2016年的1913家持续逐步上升为日前的2300余家，一方面由于2017年数码配件经销商系统的建立和线上经销渠道的开拓，另一方面归因于渠道的不断下沉以及公司2012年开始的区域精细化管理策略。截止2019年6月30日，转换器、墙开和数码配件业务已分别具有472家、1569家、379家经销商，完成对73.1万转换器终端网点、10.9万墙壁开关终端网点和13.6万家数码配件终端网点覆盖。虽然墙壁开关业务开展较晚，但是目前经销商数量大幅超过了转换器，根据中国四级行政区划，我们判断墙壁开关业务经销商已经下沉到县域，而转换器基本只能下沉到市域。

公司目前转换器产品终端渠道已能下沉至乡镇甚至农村地区，终端网点单店产出不断提升。公司自2012 年开始推进经销单元的细分及下沉，整个经销网络逐渐精细化，至今已具备100万个终端销售网点。其中，最为成熟的转换器业务终端已经覆盖全国各级市、县、 乡镇甚至部分农村地区，墙开业务中的灯饰类网点约有2万家，其中部分网点已经率先下沉到乡镇灯饰店渠道。源于对终端网点的精心维护，单个网点平均销售额整体在逐年提升。依托于25年在渠道建设方面的精耕细作，公司已经在大电工领域建设了广泛覆盖的经销商和网点终端网络。

大电工终端网点数量在理想状况下可达到150万左右。根据麦肯锡等研究机构针对中国城市的划分标准，我们将中国所有的城市划分为一线、新一线、二线-五线，为了避免重复计算，我们将一个地级市划分为城区、县，而对于县我们进一步划分为县城和乡镇，乡镇我们划分为赶集主街道以及下属乡村；同时在城区人口的计算上我们计算了不同级别城市城区人口占比；在得到不同城市划分级别及对应的人口规模后，我们可以通过单个网点覆盖人口数，得到一个城市级别对应的终端网点数量，根据产业数据，我们用一家网点覆盖1000人作为我们的估算假设。最终我们计算得到我国城区、城镇（县、区）、乡村网点总数分别为56.8万、27.8万、62.5万个，合计终端网点数达到147万个。目前公司覆盖有效网点约100万个，意味着未来仍有大约50%提升空间，我们判断主要提升空间除了终端网点优化加密外，更多应该来自于渠道进一步下沉。

4.3 精耕渠道，创新性推出“配送访销”和“店招”加大终端网点覆盖和宣传

公司会根据具体情况动态调整经销商年度任务并设定相应的奖励政策。公司综合考量不同城市、地区经济和市场差异，合理审慎制定每年销售目标并将销售指标下发至经销商，之后会定期对经销商的目标完成情况和售点开发情况进行考核，并给予相应的销售折扣及其他奖惩措施。一般来说，如果该经销商完成了年度销售指标，则公司会按照提货额一定的比例（大约5%-10%）给予经销商返点奖励，返点奖励金额可以即时拿到或者用于抵充后续提货货款。

良好的商业模式和渠道管理水平铸就超高的应收账款周转率。公司结算模式主要为“先款后货”，仅存在的一些应收账款可能存在部分直销客户，2019年公司应收账款周转率49.2次/年，较大幅度好于可比公司。由于公司线下和线上经销商均从公司买断式购入经销产品，退换货必须遵循先审批后退换货的原则，未按规定退换货的不予收货。2016 年、 2017 年和 2018 年，经销销售的退货金额占经销销售收入的比例分别为 0.20%、 0.27%和 0.22%，占比极低且基本稳定。此外公司经销商第三方回款收入占营业收入的比例也呈逐年下降趋势，由2016 年的 10.2%大幅下降至 2018 年的 0.7%，收付款项规范程度明显改善。

坚守与经销商互惠共赢之道，给予经销商多维度支持。公司虽然对下游经销商具备较强的议价能力，但同时也设立了多项优惠的支持政策，其中包含经销商折扣政策、信用政策等，此外董事长本人通过提供个人贷款以及经销商的少量商业信用支持，也切切实实缓解了部分经销商资金紧张情况。公司始终坚守与经销商的互惠共赢之道，携手共同分享企业发展带来的丰硕果实，这将有利于经销商团队稳定。

敢于主动、创新求变，公牛从最初的“坐商”改“行商”到“配售访销”模式，一步步地构筑起巨大的渠道黏性。

段一：“坐商”改“行商”，像快消模式一样“跑”起来。最早的公牛经销商一般也开有五金店，除了零售以外会有更多更小的五金店或者杂货铺上门来批发。笔者曾经短暂就职于某家全球领先的快速消费品公司，快消品厂商需要时刻了解产品和市场趋势、消费者心理，因此在其传统通路（TT渠道）中经销商往往会免费将可乐、洗衣粉等产品配送到终端网点，全球范围内可口可乐应该是该领域最好标杆，联合利华更是在中国市场开拓了“大篷车”路演模式，将大篷车开至农村地区，同消费者亲切互动，以此来实现现场日用洗涤、个人洗护、冰淇淋、食品等 “一站式”销售，同时也能达到很好的宣传效果。正是受到可口可乐配送车将饮料送至门店这一商业模式的启示，董事长阮立平通过深度研究后将其推广至公牛。2005年开始，公牛经销商从坐在门店等生意，变成为负责辖区内的各类渠道定期配送产品。

阶段二：取消省级经销制度，推行经销商扁平化管理。2008年开始，为了缩短产品在通路的流转时间，更快送到终端销售网点，公司取消省级经销商，在每个地级市成立具备资金、人员且客户资源出色的市级经销商。最早这一改变在北京和山东进行试点，北京从一个经销商拆为14个经销商，当年北京和山东销售翻一倍，随后在三年内完成了全国深度分销服务体系，“一市一经销商”变为“一市多经销商”。

阶段三：推动“配送访销” ，进一步提升对终端市场的管控力。2009年开始，随着经销商和网点的深度分销下沉，公司在“行商”基础上更进一步，开始推行“配送访销”模式，经销商使用专车并沿规划好的固定路线，定期对终端网点进行配货、送货、拜访服务和上门销售的销售方法。具体而言，经销商人员到达门店后一方面会了解终端网点不同产品的销售好坏，另一方面也会帮助门店整理陈列排面和货品，确保公牛陈列版面大小、是否处于显眼位置和陈列美观度，通过配送访销等渠道精益管理，经销商和终端网点客情关系和信任度保持较高水准。

建立庞大和成熟的“店招”网络，公牛电器深入人心。正是精耕渠道和销售通路，公司开始思考除了传统电视、纸媒外的品牌宣传形式，“店招”成为了一个最终选择，凭借庞大的经销商网络和渠道下沉深度，公司开始帮助五金店主以及此后的灯饰专业店、数码配件店免费安装门头店招（见图69）以及店内装饰板（见图71）。在实地调研中，我们发现公牛近年来在部分灯饰专业店、数码配件店终端推广店内展销货柜，只要一次性进货达到预定金额，公牛就会免费提供若干个带有“公牛数码配件”、“公牛装饰开关”的货柜（见图72）。

为什么公牛选择“店招”模式？公牛历来重视品牌传播，前期公牛铺资源做五金店店招，很好地打造了“有五金店就有公牛，有公牛的地方就五金店”这一品牌印象，比起央视动不动千万级别的广告投入，这些投入其实并不大的活广告可能更为深动人心。

为什么公牛“店招”规模遥遥领先？借助广大的经销覆盖网，公牛在五金市场可触及数十万终端，而五金渠道大多为不知名的小品牌，单店产出通常较小，此外论渠道力、品牌力和资金实力均远远不如公牛，于是当公牛率先发力并迅速抢占这些五金店资源时，其他品牌很难有能力做出积极应变，而对于终端网点老板而言，也更容易接受公牛电器这样一家声名远播的大品牌店招。而当公司初步建立十余万店招后，行业接受度又会进一步提升。

3、渠道、品类扩张叠加营销创新共同刺激成长，业绩有望更上一楼

5.1 产品种类不断拓展，激发增长潜力

5.1.1 LED：品牌渠道协同，LED快速成长为新增业绩驱动

借既有渠道横向延拓，切入LED打开增量空间。公牛是国内转换器、墙开的绝对领军企业，在两大业务板块的深厚积淀也为公牛横向业务铺开提供了契机。2014年公司以“爱眼”作为核心产品卖点，正式切入LED市场，将不同LED产品分别划入转换器和墙开渠道进行同步经销，五金、便利店等面向消费终端的转换器渠道，与球泡灯等高频替换式产品特性重合，灯饰、建材等专业墙开渠道为筒灯、灯带等装修阶段产品特性重合。既有渠道加持下LED业务高速成长，2019年LED照明业务营收达到9.84亿元，同增32.8%领跑所有产线，营收占比继续提至9.8%。

全球LED照明渗透率持续提升，光效等个性化需求助力国内市场持续高增。2009年-2017年，全球LED照明市场始终保持两位数增速，8年CAGR为53.9%，行业发展迅猛。2017年全球LED渗透率增至37.6%。相较海外，2010年-2018年中国LED照明市场8年CAGR为26.5%，低于海外市场但仍维持高速增长。2018年，国内LED应用市场规模达到6080亿元，同增13.8%。我们预计未来LED替代传统照明灯具趋势仍将持续，消费者对于爱眼等个性化需求也有望提升市场平均单价，助力国内LED照明应用规模持续提升。

海外巨头退出中国市场，公牛市占率仍有大幅提升空间。国内照明市场呈现分散竞争格局。2016年起，飞利浦、欧司朗、通用照明等海外巨头相继退出中国市场，提供了本土照明公司发展空间和契机，但实际上2018年国产照明品牌CR3也仅为2.5%左右（国内照明市场测算基于：通用照明用途占LED应用比例44%，LED渗透率参考全球2017年37%）。公牛入局LED照明市场时点较晚，2018年LED照明应用市占率约0.3%，相较欧普、雷士等头部企业产销量仍存较大差距。

规模化成型+强议价能力+产品升级提升LED盈利能力。LED产业链由上游芯片，中游的封装制造以及下游的应用灯具组成。公司LED照明产品位于产业链下游，随着公牛LED业务中零部件和工序的自制比例不断提升（2020年公司IPO募投项目包括年产1.8亿套LED灯产线，将进一步提升供应链管控已实现降本增利），外加规模化逐步成型，公司整体产业链的议价能力提升。此外叠加公司产品升级带来的单价提升（2019年平均单价10.4，同比提升9.3%），2019年LED照明器件毛利率达到35.1%历史新高，较2016年提升高达6.5pct。

公牛LED市场份额仍将维持高速增长，成为公牛业绩最重要驱动力之一。LED庞大的市场规模和不断提升的渗透率提供了公司业务足够的发展空间，公司将不断推进装饰灯、光效设计和智能化产品设计创新，更好解决消费者行为用电需求痛点，叠加公司五金、建材和灯饰店渠道综合优势，将继续助力LED产品放量，公牛也具备在参与者分散市场脱颖而出的经验。

5.1.2 数码配件：精品定位，重塑数码配件行业格局

数码配件市场成熟度低，格局分散，品质参差。随移动互联网的快速普及，手机等移动数据终端快速普及，带动数码配件的需求激增，2015年-2018年数码配件市场CAGR达到25.8%，2018年国内数码配件销售规模超过10亿元。

相对较低的进入门槛造成了市场竞争格局分散。依据资质差异，配件供应商可以大致归为3类：1）手机原厂供应商；2）厂商官方授权的正规军；3）其他作坊类小厂商。不同厂商产品品质参差不齐，市场存在大量山寨作坊制成的低质产品。

高端优质定位强势入局，公牛有望重塑产业格局。2016年公牛入局数码配件市场，定位“精品数码”，主打高端充电产品。目前公牛数据线已获得苹果官方认证资质，达到苹果等一线手机厂商提出的技术升级指标，未来公牛有望进一步提升其在产业链中的话语权。

公牛的数码配件业务目前有13万个销售网点，伴随着移动互联网在下沉市场的渗透率提高，充电、电源连接等数码配件产品的下沉需求也会不断涌现。目前我国下沉市场用户规模超过6亿，移动互联网人均使用时长与用户增长速度均高于非下沉市场用户，同时带来了对USB插座、数据线、充电器、车充、移动电源等数码配件产品的需求，叠加公牛已有的转换器、墙开业务的成熟销售渠道，预计下沉市场将成为新的盈利增长点。

5.1.3 智能家居：战略布局智能家居，打造云端-平台-设备生态链

智能家居大势所趋，政策扶植奠基良好基础。智能家居借物联网技术实现家居设备互联，提供用户更加便捷，安全的使用体验，是未来家居设备的重要方向，也是物联网的重要构成环节。2019年，“智能+”首次出现在政府工作报告中，凸显了智能家居于物联网产业的重要地位。

作为物联网中重要的朝阳产业，互联网公司与传统家电巨头纷纷入局。目前国内智能家居市场的技术标准和质量监督体系不完善、设备兼容性较差，行业尚未成熟，竞争格局较为分散，但国内大致可以分成三个梯队：BAT领军，华为、京东、小米紧跟，传统家电企业、通讯公司入局。

智能家居产业链由上游软硬件，中游控制系统以及下游设备构成。全球范围内，智能家居市场规模稳步扩张，2018年共有1.9亿家庭拥有智能系统/设备。2015年-2018年，中国智能家居市场CAGR为47.1%，增速迅猛，2018年市场规模高达1285亿元。

智能化赋能，传统转换器龙头自下而上打造智能家居生态。转换器、墙壁开关插座是智能家居的重要入口，目前公司已成立智能家居事业部，将智能家居作为公司未来的重要战略部署，围绕智能用电，率先由产品端入局，成功推出智能插座、灯控的终端硬件，并开发电子定时型、电子倒计时型、WiFi智能型转换器，全面覆盖基础定时和高端电费统计功能，2019年公司上线一体化智能IoT平台，并在前装市场取得了阶段性成果。未来三年公司重点布局全屋智能家居产品及解决方案。一方面公司将加快转换器、墙壁开关产品、LED产品的智能化升级，并尽快推广智能门锁等新产品；另一方面重点打造兼容的智能化系统平台。公司具备技术、渠道、品牌、认证、规模化等综合优势，形成“云+平台+智能终端”的生态体系。

5.2 电商、大客户渠道双管齐下，打开增长新空间

5.2.1 前瞻挖掘电商渠道价值，拓宽C端销售通路

电商渠道快速扩张，推动收入高速增长。电商互联网消费模式在近年来的崛起成为C端消费的重要出货渠道。公司早在 2010 年即成立了专业电商运营团队，形成官方直营+专业经销的电商消费模式，全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会电商平台。

前瞻打通电商消费渠道成效显著。公司电商直销销售额由 2016 年的34629.8万元增长至 2018 年的 83397.6 万元，三年复合增长率为 55.2%。根据情报通提供数据，2019 年度公司转换器产品在天猫平台的市场占有率为65.3%，稳居第一；墙开产品在天猫平台的市场占有率达到28.1%。

在2017年“双十一”战役中，公牛插座产品取得了天猫、京东双平台插座总销量第一、总销售额第一的佳绩，连续两年蝉联“双冠王”。在用户关注度更高的USB插座领域，公牛魔方USB插座全网单品单日销量突破7.2万件，摘得了全网USB插座类目单品销量第一的桂冠。2018年“双十一”当天，公牛全网成交总额达到1.1亿元，同比增长31%，突破了历史最高纪录。

5.2.2 顺应精装新动向，B端拓展大客户市场

精装渗透率持续提升，地产装潢大客户成为墙开等建材设备主力采购方。2019年国内地产行业CR10达到28.4%，近三年提升10pct。得益于头部地产公司高精装配套率，地产行业集中度提升，直接拉动精装比例上升。2018年国内精装装房比例达到23.6%，接近2012年精装率的两倍之多。精装模式下，住宅墙开等设备主要采购方由分散小装修团队向地产、装潢大客户迁移。

公司加速开拓房地产、装修公司、家具等大客户市场，积极推进全渠道布局。在完成全国服务网点布局后，2016年，公牛集团旗下的开关插座、光源照明及转换器配套性产品全面进入以材料集采、房地产精装房为代表的工程市场。3年来，公司重点加大了对大客户市场的培育，逐渐展开工程合作。在百强房地产领域，公司先后与万科、恒大、碧桂园、珠江地产、荣和地产、和昌地产、中惠熙源地产形成战略合作，成为以上各地产公司精装房或家装平台首选供应商。2019年公司进一步开拓了金地集团、融创地产等龙头地产，并在嵌入式产品领域与索菲亚、欧派、曲美家居等企业达成合作。截止目前，公司总计先后与84家地产公司、10余万家装修公司建立合作关系。

除与地产公司展开工程合作外，公牛还提供企业定制化服务。结合企业需求，设置专属转换器、配件等产品，紧密合作下游客户。

5.3 研发持续保障产品力引领地位，多元化营销维持公牛品牌力

5.3.1抓住消费升级大潮进行产品技术升级，创造“4+1”产业技术新优势

公司凭借综合性技术优势，通过新品开发和产品技术升级助推单价和毛利率提升。如3.3节所述，公司近年的研发费用呈双位数增长，研发费用率总体保持稳定并且在行业中处于较高水准。持续研发投入加速公司产品升级，在产品趋同、价格竞争的市场中脱颖而出，2016-2019年转换器、LED照明、墙壁开关插座业务均表现为量价齐升，引领终端升级趋势。

转换器领域：如上文2.1所述，近年来转换器产品呈现高端个性化、智能化趋势，公司近年来不断推出抗电涌、防雷、防脱、儿童保护、抗电磁干扰、防雨淋、强弱电结合、智能 WiFi 控制等功能与特色的新产品，保持产品竞争力。2017年开始新老国标转换迫使公司被动提升价格（2019单价比2016底单价提升15.2%）以覆盖上涨的材料成本，2019年大宗原材料价格较大幅度下降而公司产品却小幅提价，使得公司2019毛利率同比大幅提升5个百分点至38.20%。产品升级带来的单价提升的同时，也有利于吸引更多“特需”用户以扩大用户群，随着新老国标影响消退必将提升产品盈利能力。

LED照明领域：公司正逐渐从低功率产品向大功率产品转型。LED照明核心产品球泡灯中10w以上大功率产品单价较高，且大功率产品销售数量占比由2016年的13.72%持续增加到2018年的30.50%，推动2016-2018年总体销售价格上升了近15%。虽然2019年上半年公司LED产品推广力度加大后价格均有所回落，但高功率球泡灯以及灯贴、吸顶灯、平板灯等高价值量新产品占比提升趋势持续，全年LED均价升至10.4元，昭示中长期价格将重回升势。

墙壁开关插座领域：公司将“装饰化”作为主要的战略定位，创造性地将各种新材料、新工艺和新技术应用于开关插座领域，同时，公司引进和自主研发了一大批国内外领先的生产加工和检验检测设备，如IMR膜内转印设备、双色注塑设备、自动化注塑设备、开关插座自动组装设备、全自动影像测量仪等，确保了产品的高品质和生产的高效率。单价较高的装饰开关产品在 2017 年取得了一倍以上的增长，带动了墙开业务整体的高速增长，此外白开关加大G18 大面板等高价系列比重上升，2017 年单价较 2016 年增长 4.95%，两者因素共同推动墙开销售单价当年提升 11.37%，达到7.11元。

新产品的研发目标将朝着多品类、精品化、个性化、智能化的方向迈进。2018年，公司实施了收纳式插座研发、智能插座 Wi-Fi 配网方法研究及应用等多个项目。未来公司将继续建造研发中心，用于新产品、新技术的研发和测试，打造“4+1”产业技术优势，即转换器、墙壁开关插座、 LED 照明、数码配件四个产业技术升级+公牛智能家居产品及解决方案。

5.3.2 营销策略多元化，线上线下互动维持公牛品牌力

传统营销精准投放，并向年轻化、时尚化、国际化新兴营销手段过渡。从销售费用构成看，公司广告费在2017年达到高点，主要原因是公司在2017年加大了墙壁开关产品在电视、高铁渠道的广告投入力度2018年开始，公司逐步调整营销策略，从多平台、多渠道方向不断加大牛装饰开关品牌在全国各地的推广宣传力度。此外，公司策略上大幅减少了电视广告投入，转而加大了新媒体传播渠道的探索，反映在广告费用下降与电商费用上升。费用的变化意味着公司营销战略的转变，公司从以往依赖于电视等传统媒体，变革向互联网新媒体领域进行精准化营销。

从娱乐营销、体育营销领域出发，公牛不断尝试转变传统电工的固化印象。公牛通过与美国芝加哥公牛队的携手、在俄罗斯世界杯期间赞助“电竞世界杯”、冠名《挑战的法则》、《美好生活家》等热门综艺节目、与好莱坞动画大片《公牛历险记》展开跨界合作等一系列动作，树立起 “不止生产插座”的全新公牛品牌形象，提升了公牛品牌的国际影响力。

创新的线上营销形式，引流更多的年轻受众。对于线上渠道，公牛先后与万科链家装饰、有住网、蘑菇装修等12家互联网家装企业达成战略合作。伴随着“互联网+”与“大数据”浪潮。以近年的电商热战“双十一”为例，公牛结合站内推广与站外引流的方式吸引潜在消费者，一方面踩准天猫、京东等平台的营销节奏，提升淘内图文、短视频的流量，另一方面通过小红书、抖音、快手、秒拍、