山煤国际(600546)年报点评：煤炭业务稳健，剥离亏损贸易业绩大增

原标题：山煤国际(600546)年报点评：煤炭业务稳健，剥离亏损贸易业绩大增 来源：海通证券

2019年归母净利大增4倍。2019年营收/归母净利376.57/11.73亿元，同比-1.27%/+432.8%，EPS为0.59元。2020Q1营收/归母净利75.68/2.05亿元，同比-7.8%/-7.05%，扣非净利2.25亿元，同比+1.26%，EPS为0.1元，同比-9%。公司完成亏损贸易公司剥离，2019年业绩大幅提升，同时2020年一季度业绩稳健，扣非业绩同比逆势增长。

煤炭产量持续增长，煤炭贸易盈利显著改善。2019年公司原煤产量3841万吨，同比+11.6%，增量主要来自东古城煤矿(90万吨)竣工投产、豹子沟煤矿(90万吨)释放先进产能以及河曲露天煤矿(800万吨)有序增产。销售均价/成本337/126元/吨，同比+6.9%/+18.5%，主要为公司加强“精煤战略”所致。煤炭生产业务毛利率62.7%，同比-3.67pct，受煤炭贸易业务盈利改善影响，2019年公司煤炭业务整体毛利率22%，同比+1.66pct。2019年公司自产煤吨煤净利约70元，同比-9.6%。2020Q1公司原煤产量857.6万吨，同比+2.95%，包含贸易煤的销售均价/成本325/257元/吨，同比-9.3%/-11.5%，毛利率17.6%，同比+1.1pct。

山西国改取突破，煤炭业务仍具扩张潜力。焦煤集团对公司控股股东山煤集团吸收合并，公司背靠股东实力更为雄厚，同时山煤集团董事长出任合并后焦煤集团董事长职务，我们认为或有利于公司未来在集团内发展，并且公司积极布局光伏电池领域的战略规划也有望延续。煤炭业务方面，2019年公司主力矿井中，河曲露天(持股51%，净利润7.35亿元)、霍尔辛赫(70%，7.01亿元)、长春兴(51%，6.74亿元)盈利能力较为突出，而权益比例均有显著提升空间，因此我们认为，公司煤炭生产业务仍具扩张潜力。

盈利预测：煤炭主业稳健，布局光伏产业估值有望提升。公司煤炭业务经营稳健，贸易亏损逐步消化，预计公司20-22年EPS分别为0.61/0.64/0.66元，参照可比公司，同时考虑公司正积极转型光伏电池领域，给予公司20年15-18倍PE(结合公司2020-2022年复合增长率4.5%，对应20年PEG为3.3-4倍)，对应合理价值区间为9.12-10.94元(对应20年PB为1.9-2.2倍)，维持“优于大市”评级。