九洲药业2019年年报点评：料供需驱动原料药价格持续上行，CDMO项目储备深厚放量在即

原标题：九洲药业2019年年报点评：料供需驱动原料药价格持续上行，CDMO项目储备深厚放量在即 来源：中信证券

核心观点　　2019年公司经营情况稳定，业绩略低于预告下限，主要是江苏瑞科复产进度不及预期所致。公司CDMO业务拥有丰富的研发管线储备，业务呈现高速增长态势。原料药业务毛利稳中有升，预计会阶段性受益于全球需求加速转移。　　公司经营情况稳定，业绩略低于预告下限，主要是江苏瑞科复产进度不及预期所致。2019年公司实现营业收入20.17亿元，同比增长8.30%；归属母公司净利润2.38亿元，同比增长51.32%，扣非归母净利润2.28亿元，同比增长26.66%，归母/扣非净利润略低于原预告值下限（2.44/2.39亿）；预计主要和江苏瑞科复产时间不及预期，导致2019年当年亏损增加至约7400万元，并且产生了一定资产减值有关。公司的核心财务数据稳健，营业收入整体毛利率为34.84%，同比上升1.52pcts；销售费用率2.14%，同比上升0.42pct，主要是因为海外销售团队增加；而财务费用率同比去年大幅增加149.76%至约-1341万元，则主要是因为2018年产生汇兑收益；公司的管理费用率/研发费用率分别为12.69%/4.69%，同比去年分别变化0.20/+0.01pct，基本稳定。公司的经营性现金流情况良好，经营性活动产生的现金流量净额5.54亿元，同比去年大幅度增加109.29%。　　CDMO项目储备丰富，业务呈现高速增长态势。公司拥有丰富的CDMO研发储备项目，截至2019年底，公司临床1/2期、临床3期、商业化项目数量，分别由2018年的270/35/11个增加至330/37/11个，早期临床项目数量同比增长约22%，获取早期研发管线能力进一步加强。2019年公司CDMO业务收入7.57亿元，同比增长41.03%；毛利率42.61%，同比下降3.16pcts；毛利率水平下降，预计和公司临床3期/商业化项目收入占比的增加有关（考虑到早期项目数量的增速，远低于整体CDMO业务收入增速）。在公司披露的新年度计划开展的重要CDMO研发项目中，有2个商业化阶段的抗肿瘤项目，以及4个临床3期的项目；预计随着瑞博苏州和诺华合作的商业化项目顺利落地，以及国内MAH商业化项目的快速增长，协同作用下公司CDMO业务的盈利能力，有望在2020年下半年开始走上新台阶，在2021年迎来爆发式增长。　　原料药业务毛利稳中有升，预计会阶段性受益于全球需求加速转移。2019年，公司的特色原料药和中间体业务收入10.13亿元，同比去年下降11.43%，毛利率34.22%，同比去年明显提升4.72pcts；单独拆分上下半年，2019H2原料药业务收入4.51亿元，同比去年下降4.38%，相比2019H1同比增速有明显改善；考虑到江苏瑞科于2019年4月停产至今（江苏瑞科2018年收入2.18亿元，亏损接近6000万；2019年收入1.18亿元，亏损近7400万元），公司的其他厂区原料药业务，预计仍然处于稳中有升的状态。2018H1/2018H2/2019H1/2019H2，公司原料药业务的整体毛利率，分别为27.50%/32.36%/33.40%/35.25%，我们判断大部分产品受益于供给侧改革和需求的稳定增长，处于持续的涨价通道中。考虑到江苏瑞科今年的复产进度，以及因为欧美地区和印度的疫情，而导致的全球原料药需求阶段性向中国转移加速，以及部分需求的产品升级（中间体→API），预估2020年全年，公司的原料药业务会呈现更加稳健的量价增长态势。　　风险因素。并购、整合情况低于预期，订单数量增长不及预期，竞争加剧导致订单价格下降，海外贸易政策风险，汇率波动风险。　　投资建议。考虑到1）CDMO业务，瑞博苏州和诺华合作的商业化项目的顺利落地，以及国内MAH商业化项目的爆发；2）原料药业务持续受益于中国企业在全球供应链地位的提升以及江苏瑞科的复产进度，维持对公司2020-2021年EPS预测为0.46/0.74元，并新增加2022年EPS预测0.98元，对应PE分别为45x/28x/21x。维持“买入”评级。