华友钴业(603799)把握至暗时刻的两大预期差，寻找华友的市值空间

原标题：华友钴业(603799)把握至暗时刻的两大预期差，寻找华友的市值空间 来源：兴业证券

我们认为，当前市场存在“对远期钴价过度悲观”和“对公司转型锂电新材料领导者的阿尔法逻辑尚未充分认知”的两大预期差，当前处于行业至暗时刻，建议重点关注。

一方面，当前“EPS和估值双杀”导致钴处于至暗时刻；展望2020-2025年，未来钴仍将出现供需缺口，最上游矿商去库也将完成，市场对钴价过度悲观。2018-2019年产业链基本完成了下游需求端和中游冶炼厂的去库周期，进入上游主动去产能和去库存周期阶段，并且上游矿商通过与终端长单协议锁定沉淀库存；在充分考虑“大型矿山和民采矿的增减量、磷酸铁锂占比回暖、未来三元高镍低钴趋势以及高镍正极材料单位用钴量也将下滑”的多因素变量背景下：展望2020-2025，钴行业有望从2021年再次出现供需缺口，且缺口或将持续放大，未来行业或将充分完成上游矿商去库存周期，钴价格有望迎来触底回升。当前价格处于盈亏平衡的底部阶段不可持续，后续需求边际改善将带动产业链上游矿商也充分完成去库周期，有利于未来钴价再度上涨。

另一方面，从钴龙头-锂电新能源领导者转型的阿尔法逻辑未被充分认知，印尼的镍和锂电材料扩张为“二次创业”主战场，未来镍等新领域业绩或超过传统刚果金的钴。市场前期将公司完全定位为钴价的弹性品种，股价完全取决于钴价。但2016年开始，公司便着力于“上游矿山、中游冶炼加工、下游锂电新能源材料”等全产业链布局的发展方向，定位从钴行业领先者-全球锂电新能源领导者转型。“印尼红土镍矿生产氢氧化镍钴”将作为二次创业主战场，依托于印尼的“镍”或再造一个类似于刚果金的“钴”，未来印尼项目创造的业绩或将超过传统刚果金的钴。同时，通过“自建+合资”三元前驱体和正极材料的方式深度绑定下游客户LG、浦项等，进入全球一流的整车和电池供应链体系。全产业链布局的低成本和供应链渠道优势或有利于公司从三元的“新兵”蜕变于行业“龙头”企业之一；未来业绩贡献或更多元化，尤其是锂电材料和镍在2020-2021年逐步投产过程中，自身的阿尔法逻辑或将成为新的投资逻辑点。

盈利预测与评级：我们认为，当前钴板块对无钴新闻压估值和公共卫生事件对需求的影响已充分Price in，市场“股价底”或领先于“基本面底”率先出现，股价安全边际较强。钴价已再次回到历史底部区域，预计下半年需求或将改善带动钴价触底反弹，公司未来逐步从钴领先者-锂电新能源领导者转变，业绩贡献或由钴、镍、三元前驱体及正极和铜四大板块共同驱动，建议投资者积极把握锂电新材料的景气度上行周期，积极关注公司自身转型变化。上调2020-2022年或分别实现归母净利润7.43亿元、14.81亿元、24.14亿元，EPS分别为0.67元、1.33元、2.17元，以2020年4月7日收盘价为基准，对应PE分别为47.5X、23.9X、14.6X。维持“审慎增持”评级。

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