复星医药(600196)2019年年报点评：业绩符合预期，新旧动能转换基本完成

原标题：复星医药(600196)2019年年报点评：业绩符合预期，新旧动能转换基本完成 来源：中信证券

公司业绩符合市场预期，Gland Pharma和江苏万邦引领药品板块高增长，达芬奇装机量大幅增长，新开医院拖累医疗服务板块业绩，研发投入维持高增长，重磅品种有望陆续上市。总的来看，我们认为公司已陆续完成新旧增长动能转换，业绩预计逐步提速，有望迎来戴维斯双击。

公司业绩符合市场预期。公司2019年实现收入、净利润、扣非净利润285.85亿、33.22亿、22.34亿元，同比+14.72%、+22.66%、+6.90%，其中2019Q4实现收入、净利润、扣非净利润73.58亿、12.58亿、5.12亿元，同比+8.58%、+104.95%、+2.70%，净利润增速显著高于扣非净利润增速主要由于和睦家资产出售产生的投资收益所致。公司2019年业绩符合市场预期。

Gland Pharma和江苏万邦引领药品板块高增长。公司药品板块实现收入217.66亿元，同比+16.51%(同口径+15.5%)，核心工业平台实现快速增长，其中Gland Pharma(不含评估增值摊销影响)、江苏万邦(含评估增值摊销影响)净利润同比+52.2%、44.8%，重庆药友和奥鸿药业分别受到优帝尔、奥德金的拖累，利润增速分别+14.3%、+0.1%。公司药品板块增速较快的品种非布司他、匹伐他汀、依诺肝素销售量增长分别为105%、113%和57%，汉利康首年销售额1.5亿元，2020年解决产能瓶颈后销售额有望迎来高速增长。

达芬奇装机量大幅增长，新开医院拖累医疗服务板块业绩。公司器械板块实现收入37.36亿元，同比+2.66%(同口径+28.5%)，表观增速较低主要因为达芬奇手术 机器人 代理业务转入合资公司直观复星，2019年达芬奇实现装机量60台(2018年约10台)，实现大幅增长，预计四季度装机量超过30台，全年手术量超过4万台；公司医疗服务板块实现收入30.40亿元，同比+18.61%(同口径+15.6%)，但由于新开医院的亏损，板块分部利润(剔除一次性因素影响后)同比-22.67%。

研发投入维持高增长，重磅品种有望陆续上市。2019年研发投入34.63亿元，同比+38.15%，研发费用20.41亿元，同比+37.97%，其中赫赛汀、阿达木单抗有望于2020年获批上市，长期空间超过25、10亿元；CAR-T已经报产并被纳入优先审评审批，进展国内第一，有望2021年初获批上市，当前适应症市场空间超过10亿元；PD-1单抗正在进行7项以上注册性临床(非鳞非小细胞肺癌、鳞状非小细胞肺癌、小细胞肺癌、转移性食管癌、胃癌、MSI-High等)，部分适应症进展处于国内第一梯队，预计进展最快的适应症(MSI-High)有望今年报产；小分子创新药目前主要出于I/II期，但SAF-189等产品有望凭借II期数据直接报产；Gland Pharma已有2产品(右雷佐生、唑来膦酸)实现国内进口注册(IDL)，后续将陆续引进更多产品。同时，公司BD工作近几年不断取得进展，成功引进了多个重磅品种，其中从协和麒麟引进的西那卡塞已经上市销售，从Dova引进的阿伐曲泊帕已经报产并纳入优先审评审批，等有望今年获批上市，并有多个BD产品正处于注册性临床阶段。

2020年期间费用率有望下降，充分计提减值实现轻装上阵。2019年公司财务、管理、销售费用率同比+0.12、+0.08、+0.39PCT，总体较为稳定，考虑到公司对费用的管控逐步加强，公司2020年管理、销售费用率有望有所下降，同时，和睦家资产出售回收的现金已偿还了部分债务，预计2020年财务费用率将有所降低。公司2019年资产减值损失3.90亿元，同比+301.24%，主要由于长期股权投资和商誉减值所致，充分计提减值后公司将实现轻装上阵。公司经营性现金流净额32.22亿元，同比+9.23%，与利润(扣非)增速基本匹配。

疫情导致公司呼吸机订单大幅增长，公司预计mRNA疫苗4月下旬进入临床。受到疫情影响，2020Q1公司医疗服务板块和联营公司国药控股预计受到一定负面影响，若海外疫情发酵，海外子公司未来也可能面临一定冲击(如Gland Pharma等)，但公司产业链布局较为全面，抗风险能力较强，目前公司子公司Breas的呼吸机产能已经扩大了4倍以上，订单呈现供不应求状态，负压救护车和移动CT订单量也显著提升，公司2019-nCov核酸检测试剂盒也通过NMPA应急审批并通过欧盟CE认证，这些业务的增量可以大幅对冲服务和分销业务的负面冲击。同时，公司获得了BioNTech的COVID-19mRNA疫苗于大中华区的商业化权益，该疫苗有望在4月下旬进入临床试验，考虑到新冠疫情境外输入压力较大，一旦该疫苗研发成功市场空间巨大。

投资建议：公司已陆续完成新旧增长动能转换，业绩预计逐步提速，有望迎来戴维斯双击，结合2019年业绩并考虑疫情影响，调整公司2020/2021年EPS预测为1.35/1.56元(原预测1.41/1.67元)，并新增2022年EPS预测为1.83元。参考可比公司估值，给予公司2020年30倍PE，对应目标价40.50元，维持“买入”评级。

复星医药(600196)2019年年报点评：业绩符合预期，新旧动能转换基本完成