重销售、轻研发 鱼跃医疗顶的起50倍估值吗？

　　原标题：重销售，轻研发，“疫情”下的“炸子鸡”鱼跃医疗顶的起50倍估值吗？

　　来源：环球老虎财经

　　作为重症患者不可或缺的设备，呼吸机和其它抗疫物资一样，需求呈爆发式猛增，尤其是无创呼吸机，相关概念遭到了资本市场的疯狂炒作，概念股大涨。这也成为鱼跃医疗股价横盘五年路上新的变量。不过，技术含量低，凭借销售文化走到今天的鱼跃医疗，能否在这次疫情中跳脱而出成为公司经营节奏的一个转折点，还是是脉冲式昙花一现？

　　3月30日，呼吸机概念热股鱼跃医疗早盘涨停，但维持不久便高开低走，最终仅收涨不到1个点。同前期的口罩股一样，疫情下国内呼吸机正在被全球争抢订购，如今中国企业接到的海外订单远超日常产能，除中国以外，全球确诊人数已68万人，而仅新冠疫情本身所需要的呼吸机，至少就在20万台以上。

　　在海外疫情数字增长的背后，鱼跃医疗订单的随之骤增，据了解，目前鱼跃医疗呼吸机订单已经有2万台，其中无创呼吸机收款订单已经排到了4月底。同时，消毒液和额温枪等抗疫产品，两个月完成了过去10年的产量。抗疫产品销量猛增，鱼跃医疗在二级市场也受到追捧。自2月3日A股开市以来，鱼跃医疗已经上涨超过50%，疫情成为鱼跃医疗股价横盘五年路上新的变量。

　　毫无疑问这些订单将给鱼跃医疗带来短期业绩的增量，不过，在鱼跃医疗看得见的优势下难掩潜在的风险。虽然鱼跃医疗最近几年的业绩增长势头良好， 但2015年后股价就一直在低处震荡。2019年以来，医疗器械行业走出了不少牛股，其中最为耀眼的迈瑞医疗，其2019年以来涨幅接近140%，市值已略过3000亿门槛。而鱼跃医疗作为“世界上最大生产呼吸机企业”，无论是二级市场还是业绩都较之同行逊色，这是为何？

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　　股价横盘五年，疫情成股价转机？

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　　随着国外疫情的演变以及呼吸机需求的爆发，资本市场的炒作对象也开始从前期的口罩股转变成了呼吸机概念股。

　　3月2日，央视新闻发布了一则消息称，”要加快补齐我国高端医疗装备短板，加快关键核心技术攻关，实现高端医疗装备自主可控。“ 第二天，九安医疗、开立医疗、安图医疗等一众医疗器械股尾盘封死涨停，迈瑞医疗亦表现不俗，而以家用医疗器械著称的鱼跃医疗，当天在高开四个点后一路走低，最终尾盘收绿。为什么？因为它的低端制造身份。

　　相比之迈瑞医疗的高端医药器械，鱼跃医疗各条产品线技术含量不高，以中低端为主，尤其家用医疗器械通常属于常规用品，技术含量更低，竞争更加激烈，以家用血压计为例，通过京东搜索关键字“血压计”可以发现，从事家用血压计的品牌商高达数百家。所以在很长时间内鱼跃医疗即便低估值，也没有受到资本的垂青，在2019年医疗器械走出不少牛股的行情下，它的股价依然毫无波澜。

　　2月29日，鱼跃医疗公布了最新的业绩快报，2019年鱼跃医疗营收46.38亿，同比增加10.8%，净利润7.47亿，同比增加2.79%。而2015-2018年，公司收入同比增速分别为25.09%、25.14%、34.14%、18.12%，净利润同比增速分别为22.67%、37.3%、18.45%、22.82%。

　　相比往年，鱼跃医疗增速明显放缓，且低于预期。反观同行业内的代表上市公司，不少表现均好于鱼跃医疗。比如，迈瑞医疗体量要远远大于鱼跃医疗，而前者增速仍显著高于后者。财报显示，2019年前三季度，迈瑞医疗实现收入123.79亿元，同比增长20.43%；净利润36.71亿元，同比增长26.74%。

　　在收入放缓的同时，鱼跃医疗应收账款却出现大幅增长，2019年三季度末相比上年同期增加39.91%至14.82亿元，远远超过收入增幅水平。其应收账款增幅远超收入增幅，似乎应征其经销商压货情况在2019年较为严重。

　　根据鱼跃业绩快报，公司2019年推动经销商向物流商转型。名义上鱼跃希望减少经销代理利润侵蚀，而实际上公司应收增加，回款减少的情况较为明显。从三季度来看，鱼跃医疗的货币资金为6.81亿元，为2015年同期以来的新低，货币资金连年减少，应收账款增速快于收入，均显示渠道与销售成为鱼跃的核心。

　　而从过去来看，鱼跃重销售，轻研发的情况非常明显，公司主力产品技术含量低，竞争力不足，公司上市多年以来，仅2018年年报首次披露研发费用，其1.52亿元的总研发成本低于当年5.37亿元的销售费用。而销售费用率连年提高。

　　或受此影响之下，3月2日在国内医疗器械行业大涨的背景下，鱼跃医疗却尾盘收绿，并一路下跌。事实上，自2015年年中开始，鱼跃医疗就一直保持低调，不温不火，股价持续横盘了近5年之久。而除了因为迈瑞医疗主打的医用医疗器械门槛更高以外，主要原因还在于公司实控人和经营方面等存在着一些潜在风险点，影响着公司股价——实控人参与内幕操作，也在一定程度上拖累了公司的股价。

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　　实控人吴光明乃资本运作高手

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　　公司实际控制人为吴光明——不仅两家上市公司的实际控制人，即鱼跃医疗和万东医疗，同时，他也是上市公司宝莱特的联合创始人，且被称作资本运作高手。

　　据不完全统计，“鱼跃系”至少涉足6家A股上市公司，除了控股鱼跃医疗、万东医疗，还有花王股份、宝莱特、郑煤机和云南白药等。其中，吴光明还参与了云南白药控股股东白药控股的混改。2017年6月6日，云南白药公告称，鱼跃科技拟向公司控股股东白药控股增资56.38亿元，增资完成后将占云南白药10%股权，成为第三大股东。

　　此前，吴光明同时担任鱼跃医疗与万东医疗的董事长。2014年9月，吴光明从华润万东接手万东医疗。当时，吴光明控股的鱼跃科技以11.42亿元收购彼时的华润万东1.115亿股，成为万东医疗控股股东。2017年7月16日，鱼跃医疗与万东医疗先后公告称，董事长吴光明于7月13日收到证监会的《调查通知书》，因其涉嫌内幕交易被立案调查。

　　原来公司实控人吴光明曾经涉嫌内幕交易“花王股份”股票，以及利用控制他人账户短线买卖自己公司“鱼跃医疗”、“万东医疗”股票而被证监会罚没近3700万。公司股价因实控人严重违反证券监管法规而一度大跌，并且因此给投资者留下不好印象。

　　2018年5月27日，根据招商证券发布的研报显示，鱼跃医疗因管理层调整、销售渠道建设及下游经销商供货调整等因素影响，导致2017年和2018年第一季度业绩表现平淡。

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　　内生增长乏力，寻求并购

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　　吴光明希冀与通过并购拥有核心技术的医药企业，实现企业的快速成长，不断扩大鱼跃医疗的版图。内生增长乏力的鱼跃医疗，在过去几年寻求通过收购来维持增长，不过高溢价收购却给公司带来了大额商誉，商誉从之前的不足2000万元增加至数亿元。

　　2016年11月，鱼跃医疗以8.63亿元现金收购卞雪莲、上海银领资产管理有限公司、上海中优绿色企业发展中心（有限合伙）等9方持有的上海中优61.62%股份。2017年1月，这笔交易完成交割，标的资产并入上市公司合并报表范围。

　　1年半以后，鱼跃医疗宣布收购上海中优剩余股权。2018年5月，上市公司与全资子公司苏州鱼跃医疗科技有限公司共同以5.37亿元收购上海中优38.38%的股份，本次收购完成后，公司合计持有上海中优100%股份。

　　而上海中优2017年和2018年这两年的业绩承诺均属于精准达标，业绩难言优秀。

　　2019年以来，鱼跃医疗又连续实施两笔投资。去年10月31日，鱼跃医疗发布公告称，拟以自有资金 3742万元收购苏州六六视觉科技股份有限公司（下称“六六视觉”）95.95%的股份。而这家公司的业绩不敢恭维，而在2018年末至2019年5个月的时间内，六六视觉成为了一家资不抵债的企业。

　　也就是说，鱼跃医疗高溢价购买了一家盈利能力差、资不抵债、财务真实性存在重大疑问的标的资产。更让人担忧的是，交易对方对这笔交易根本没有给出任何业绩承诺。财报显示，截至2019年三季度末，鱼跃医疗商誉为7.36亿元，占总资产的9.82%。

　　根据2019年中报，鱼跃医疗最大的一笔商誉是上海中优医药高科技股份有限公司（下称“上海中优”），金额为6.21亿元。在鱼跃医疗看得见的优势下难掩潜在的风险。由于鱼跃医疗各条产品线技术含量不高，以中低端为主。

　　不过，2015年12月15日，鱼跃医疗发布非公开发行预案修订稿，公司拟发行股票数量不超过1亿股，募集资金不超过25.6亿元，用于4个项目，其中丹阳医疗器械生产基地（二期），项目涉及的高端智能化生产设备，拟投入11.13亿元到这个项目。然而4年过去，上述项目至今仍未投产，且募投项目进展缓慢。

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　　疫情对鱼跃医疗的业绩影响

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　　有分析称，鱼跃医疗的募投项目进展缓慢，很大程度上是因为库存积压。可以预见的是，如果不是这次疫情带来的需求，鱼跃医疗可能还在清库存的路上，且股价将继续毫无波澜。

　　制氧机作为鱼跃医疗重要的大单品，这两年以来饱受渠道库存高企之苦，销售乏力。华泰证券在最新的研究报告中称，公司为了清理历史遗留问题，主动降低重要单品制氧机线下经销商库存，销售放缓。该券商估计，鱼跃医疗2019年前三季度制氧机收入同比下降最高可达10%，致使公司2019年前三季度家用医疗线下销售同比略有下降。

　　3月19日后鱼跃医疗开始止跌反弹——背后是订单需求大爆发下炒作资本开始流入。

　　鱼跃医疗董秘陈坚对外表示，3月10日以来，由于欧美疫情爆发，海外对于无创呼吸机的需求大增，国内呼吸机企业也接到了大量海外订单。呼吸机和其它抗疫物资一样，需求呈爆发式，3月10日之后，订单量猛增，从过去的每天不到100台，猛增到每日千台以上。销量猛增之下，鱼跃医疗在二级市场也受到追捧，炒作资本流入。

　　那么，这次疫情带来的需求，对鱼跃医疗的业绩影响有多大？鱼跃医疗有多个抗疫产品，但根据其2019年年报，鱼跃医疗的产品包括医用供氧、互联网医疗、高值耗材、医用影像等多个板块，而抗疫产品消毒液、额温枪以及呼吸机等，在公司全部产品的总销售量上，占比不足40%。

　　虽然其额温枪、呼吸机等产品销量大增，其中额温枪2个月做了正常情况下10年的销量，不过由于产品单价不高，因此销售总额有限。值得注意的是，鱼跃医疗一年销售额在50亿元左右。以呼吸机为例，即使在疫情的带动下可能会达到2亿元的销售，但是2亿元在50亿元销售额的占比中很小。

　　2020年可能是公司经营节奏的一个转折点，也可能是脉冲式昙花一现。