乾乾终日,飞龙临天

乾乾终日,飞龙临天
2020年02月18日 20:53 华泰证券

原标题:乾乾终日,飞龙临天 来源:华泰证券

扎根基层,拥抱创新我们看好智飞生物的长期逻辑在于:1)疫苗不同于创新药、渠道天然分散且营销难度高,公司具备强大且稀缺的渠道价值,不断驱动产品快速达峰;2)公司是非免疫规划疫苗在研数量最多、布局领域最广的疫苗企业之一,2020年起利润结构将从代理为主回归自研为主,并在十年内从高端疫苗工厂转型为创新疫苗龙头。我们预计公司2019-22年EPS 1.50/2.06/2.72/ 3.56元,同比增长65%/37%/32%/31%,首次覆盖给予“买入”评级。HPV存量消化期超五年,默沙东将以全年龄组独占我们预计4v/9vHPV疫苗将在2022/24年达到约70亿元/150亿元的收入峰值,销量2023~24年剑指600万人份:1)我们估算美国四价上市初五年在存量成年组累计渗透率约20%、九价上市首年在存量中年女性组渗透率近1%;2)我们预计四价国产冲击(预计2023年上市)早于存量消化;3)我们预计九价大龄组率先于2024年消化完毕、中龄组渗透率减速但消化周期可能超10年、低龄组成为长期普种对象,国产上市推动峰值出现。市场低估中国治理结核决心,EC与母牛分枝杆菌疫苗立于新技术之涛头2019年八部委联合出台的《遏制结核病行动计划》可类比1989年美国出台的《消除结核病战略计划》,后者是美国80年代应对结核病反弹的计划,核心是筛查高危人群并治疗潜伏性结核,鼓励研发并应用新技术。公司的EC诊断试剂与母牛分枝杆菌疫苗属于诊疗新技术,有望于1Q20获批、4Q20销售,前者有望全面替代PPD,初期面向入学人群、未来扩大至体检人群与高危人群,后者有望承接潜伏性结核感染者,成为其在依从性差、护肝成本高的传统化疗之外的更优选择,我们预计两者均为50亿级品种。流脑疫苗:以销售之长,博一时之短AC-Hib三联苗水针剂型尚未通过再注册、于4M19停产,我们预计无佐剂的冻干新剂型2022年上市销售,2020-2021年北京绿竹预计将凭借规格升级的MCV2、Hib、MPSV4维持13~14亿元的收入体量,2021-22年起AC-Hib新剂型、MenACYW有望陆续上市,维护公司流脑领域强势地位。下一个十年:从高端疫苗工厂转型为创新疫苗龙头我们预计公司在2021-2024年有望通过HDCRV(人二倍体狂苗)、IIV4(四价流感裂解苗)、MenACYW(四价流脑结合苗)等转型为高端疫苗工厂,2024年起再通过PCV15(15价肺炎结合苗)、SCV2(痢疾双价结合苗)、4vNV(四价诺如重组苗)、DTaP-AC/ACYW-Hib等重磅成为创新疫苗龙头。首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司2019-22年归母净利为24.0/33.0/43.6/57.0亿元,同比增长65%/37%/32%/31%,给予代理产品2020年PE估值30x、自研产品2020年PE估值72x~83x(基于PEG=1.3~1.5,可比公司均值1.4),对应市值1272~1347亿元,对应股价79.53~84.21元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:政策风险,销售不达预期,HPV疫苗竞争加剧,研发不达预期。

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