园林行业深度报告：融资环境改善正当时，静待疫情后施工订单潮

原标题：园林行业深度报告：融资环境改善正当时，静待疫情后施工订单潮 来源：东兴研究圈

投资摘要

我们认为，压制园林行业估值的因素已出现边际改善。现金流方面，目前工程企业正进行订单结构的调整，加速向现金流较好的EPC业务进行转型，审慎承接订单，严格审核订单所处区域、回报率、回款等条件，预期今年企业的现金流将继续大幅度改善。融资环境方面，随着疫情的发酵，政策对民企的支持力度加大，今年行业的融资成本大概率将下行，尤其是拟将控制权转让给国资的园林企业，融资成本的下降将尤为显著。行业项目质量层面，随着专项债大幅向生态领域倾斜，整体项目的质量和回款将得到边际改善。因此，行业尽管短期仍然缺乏估值大幅提升的催化剂和拐点，但趋势估值持续下降的要素已发生转变。

园林行业存在固有痛点，除了以设计为核心竞争力，轻资产模式的园林企业外，工程类园林公司自身现金创造能力与资产负债表进一步扩张的空间决定了订单承接落地能力，决定了企业业绩的增长潜力，因此我们构建内生订单收入倍数和最大订单收入倍数指标对企业进行比较。其中内生订单收入倍数是指企业不增加借款的情形下，通过现有的在手资金和运营产生的现金流能撬动的订单体量相对目前企业的营收体量之倍数，最大订单收入倍数是指企业将资产负债率提升至目标水平后，能撬动的最大订单体量相对目前企业的营收体量之倍数。从指标结果来看，此前PPP占比较高的企业资金周转都较为紧张，目前资金压力最大的仍然是东方园林，而岭南股份和蒙草生态也相对紧张，铁汉生态、棕榈股份在近期通过优先股或转让营收账款融资后，短期资金已充裕，但缺乏加杠杆能力，而EPC模式占比较高的美尚生态、东珠生态、绿茵生态、文科园林，以设计为核心驱动力的杭州园林，以地产园林为主业的普邦股份资金都较为充裕。

投资策略：随着融资环境转好，园林行业正逐步走出谷底，行业内企业开启了资产负债表的修复，融资结构调整也初见成效，部分公司业绩已筑底，近期由于疫情发酵，行业估值有了进一步下挫，我们认为目前的估值已充分考虑了疫情的负面影响，一旦疫情结束后，施工潮和订单潮来临，行业有望迎来阶段性反转。行业投资可围绕三条主线展开：一是轻资产主线，建议关注稀缺的园林设计投资标的，杭州园林（300649）。二是稳健扩张主线，建议关注业务模式健康，ppp与epc结构配置合理，项目质量优质，现金流充裕，有较大加杠杆空间的园林企业，东珠生态（603359）、文科园林（002775）。三是边际改善主线，建议关注此前陷入流动性危机，但随着国资取得控制权，融资成本与订单承接有望得到边际大幅改善的企业。

风险提示：融资环境改善不及预期；市场竞争加剧；疫情控制不及预期，工程落地延期。

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对外发布时间：2020年02月10日

报告作者：

洪   一    执业证书编号：S1480516110001

研究助理：

沈一凡