富安娜投资价值|富安娜_新浪财经

原标题：富安娜投资价值来源：大湾汇价投俱乐部

来源：雪球App，作者：大湾汇价投俱乐部，（https://xueqiu.com/2860692072/140770794）

富安娜投资价值

主分享人发财路上的毛哥大湾汇价投俱乐部

本次分享标的为家纺行业的富安娜，选择的原因：个人家庭从事服装类生意，认为近2年的宏观环境不会特别好，希望选择具有稳定结构和稳定现金流的公司进行投资，经筛选对比后在家纺行业中选择了富安娜。

一、家纺行业概况

首先对家纺行业的理解，行业在产品端几乎不存在被科技进步所颠覆的可能，对每个家庭都是刚需。像空调或者电视在业态上会有创新，但家纺行业在产品端不会有太大的变化，更多可能是渠道的变革。

整个家纺行业的规模整体呈稳步向上。从2011年1373亿增长至2018年2200亿左右规模。尽管行业增速放缓，但整体规模仍在逐步提高，体现为行业需求非常稳定。近几年增速下滑的原因，个人认为主要是2011-12年罗莱、富安娜、梦洁等企业集中上市融资，处于大量扩店阶段，行业渠道供给增加、库存增加，而需求没有想象中强劲，最终导致行业增速在2012年高点之后下行，表现出家纺行业的弱周期性。下图是我统计的罗莱、梦洁、富安娜等公司近几年门店对比情况，和行业整体增速对比呈现明显正相关。

家纺行业仍处于低频交易的阶段，更新周期不确定。我家有些床单可以使用五年或者八年，所以家纺产品仍处在低频消费的阶段。在这个基础上，我首先排除梦洁家纺。梦洁家纺现阶段的战略采取依托微信“一屋好货”的模式，进行大幅线下门店扩张，本质上思路是让消费者出了小区就能见到梦洁家纺店。但我认为这种模式适用于高频交易，如便利店模式。在家纺这种低频行业，通过这种战略很可能达不到预定的效果，很多家纺需求，包括搬家进行购置、未来更新置换需求等，更多属于计划性消费，而非女性逛服装店这种随机性消费，我认为家纺现阶段不属于随机性的消费场景，仍处于低频、计划性的消费阶段。这是我对梦洁未来的战略落地存在怀疑。

家纺行业的应用场景，线上主要为普通日常更新，线下的最大利润来源是婚庆。这是与经销商和富安娜一个负责招商的员工了解到的。线下婚庆单品毛利率非常高，基本上是线下比较核心的利润来源。其次是团购，团购包括单位发的福利、或者企业做活动送被套等，对应比较低端的销售。目前团购渠道在家纺行业中销售占比，无论是罗来还是富安娜，都是比较小的。

展望家纺行业未来的前景，一是现阶段家纺行业的消费倾向还比较低，从上左图每年床品人均消费金额来看，中国处于较低水平。我之前做了相关统计，居民可支配收入可能并未达到要求。从卖方角度看，这个逻辑可能成立，但我认为这是极慢过程的演化，并不是短期逻辑的兑现。因为无论是冰箱、洗衣机的集中度提高或者家庭普及度提高，都是有历史渊源，父辈有结婚三件套，家纺制作工艺不复杂，所以并未经历从无到有的过程，而家电现阶段是从无到有、从有到优，而家纺经历从有到优，未经历从无到有。

二是功能性消费需求存在较大提升空间，如中国羽绒被渗透率非常低。经过草根调研，这部分需求会上来比较快。一些产业新闻提及，中国羽绒产量占世界60%，但中国羽绒产品消费量远低于世界水平，多数在中国生产，销往国外。

总的来说，家纺未来的核心逻辑在于中国人均可支配收入的提高，反映在两方面，一是客单价，从普通纯棉被芯、被套、枕套等在客单价上比不上羽绒被、蚕丝被，因而在客单价会有明显提高。二是日常更新频率，像被子、床单被套在可支配收入比较低的情况下，不会轻易更换。当消费者购买剩余价值较高的产品时，日常更新的频率会受到一定打压。所以本质上还是要依赖可支配收入的提高，未来就可能会提高更新的频率。

家纺行业就是纯消费升级行业，与普通家电企业不同，家纺企业很难在成本端和供应链上创造出挤压式的优势。如梦洁，若以便利店模式进行扩张，在单价和性价比上不一定能打赢小作坊，小作坊的成本和用料可能更低。家纺行业的优势更多偏向于消费品属性，需要赚取品牌溢价，通过高毛利率，才能投放广告，投入更多的销售费用率。

二、竞争情况概况

接下来通过竞争概况了解家纺行业目前的竞争格局。通过几家商业模式各有不同的新三板家纺企业对比，更加全面了解家纺行业的消费业态。

2.1 远梦家居

远梦家居成立于广东东莞，主要销售渠道集中在商超，包括永辉、大润发、家乐福。通过其三年期年报战略指引了解，远梦家居与罗莱的的战略模式比较相似，就是转型为一站式家居模式，争取错开低端价格的市场竞争。这其实也是之前说的，低端想通过供应链或者成本优势去打败小作坊是不可能的，就像便利店无法靠成本优势挤兑夫妻店。想获得更好的投资回报率的话，应该是做大单品的毛利率。

通过远梦家居近6年的经营情况来看，也是朝着战略指引方向在进行，毛利率从2013年35%提升至2018年接近50%水平，本质上是在给产品进行提价，错开低端价格带。但其销售规模逐渐萎缩（13年8.45亿→18年4.5亿），每年稳步下降。扣非净利润有所上升。整体来说销售方式有一定影响。

远梦这个例子中，可以看到家纺行业想提高品牌力和品牌溢价，需要考虑消费者是否愿意为你所谓的品牌而付出溢价，远梦家居显然没有做到。所以对于远梦家居，他虽然按照自己的战略指引在走，而且确实实现了盈利，但是整体营收的规模不及预期。

2.2 凯盛家纺

凯盛家纺位于江苏，定位二三线中高端市场，战略指引也是坚定实施差异化的竞价策略。2015年凯盛家纺将直营店转为经销店，盈利状况明显改善，从净利润0.01亿增长至2018年扣非净利润0.1亿。其实凯盛家纺是通过直营转加盟达到控制费用率的目的，从微利的边缘转向盈利。毛利率下降的同时净利率提升，是控费的效果。存货周转天数也有所提高。其他经营指标来看，凯盛家纺在转型后一定程度上走出了困境，但收入角度看近6年都处于停滞不前的状态。

2.3 晚安家纺

晚安家纺是湖南本土企业，现在叫晚安家居。湖南市场竞争较激烈，其他家纺还有梦洁、多喜爱等企业。晚安的产品定位轻时尚，注重性价比，面对年轻人，与无印、小米的风格类似。经营数据方面，对比其毛利率和净利率的变化，基本上可以认为毛利率30%是家纺行业的盈亏平衡点，以为在某种程度上，家纺行业仍需依托营销来进行市场扩张或维护。所以毛利率30%是家纺行业价格战临界点。

2.4 名品实业

湖南本土企业，渠道以深耕地州市县区域，与前述不同。客群与部分家纺企业渠道下沉计划对应的客群有些类似。从经营状况来看并不乐观，2019年营收与2015年相当，整体没有成长且2018年陷入亏损。通过名品的例子，我们需对家纺的渠道下沉保持冷静态度。考虑家纺行业的消费行为和属性，是家庭消费的刚需品，但不一定需要品牌消费。如果当地消费能力达不到一定级别，更多会选择当地小作坊。其单价肯定低于品牌家纺。低线地区的需求，是追求极致性价比、极致价格、还是追求品牌化的消费升级，需要进一步观察。

2.5 优雅电商

优雅电商是线上品牌，定位于互联网线上家纺家居品牌和运营商，主要以家纺为主，家居为辅。在唯品会上的产品基本上是四件套、被芯，目标是建立网上类似宜家的一站式购物需求。个人认为线上宜家的逻辑会被证伪，现在的主流电商平台已基本满足家纺的线上购物需求，不需要垂直电商。

以优雅电商对比，营收规模来看，优雅电商15年增速比较惊人，但17年线上营收同比已被罗莱富安娜反超。纯线上运营的商业模式并没有缩小与传统家纺龙头的差距。而优雅电商尚未实现盈利，在线上流量越来越贵的背景下若产品无法提升毛利率，这种亏损大概率是会持续的。

通过对比上述5家企业，得出阶段性判断：（1）目前家纺中端企业盈利能力较差，5家企业均处微利或亏损状态，加上纺服行业特有的低周转、存货占用资金的特点，企业的经营压力较大。（2）家纺仍是营销渠道行业，需通过投放费用保证品牌的曝光度；毛利率30%基本上是家纺企业价格战临界点。（3）品牌提升难度大，典型例子是远梦家居。家纺企业在没有明显产品优势或品牌优势下，贸然提价，很可能失去原有客群。（4）线上经营和渠道下沉均有压力，前者面临越发昂贵的线上流量成本，后者需与当地小作坊激烈竞争。

三、行业集中度问题

3.1 集中度整体情况

2018年家纺行业规模以上企业1857家，同比+4.55%。家纺行业协会跟踪统计的210家样本企业同比仅增长1.33%，中高端企业较小企业没有明显优势。这个数据与前面的分析基本一致。

行业集中度提升特别缓慢，从2013年的4.4%提升到2018年5.39%，提升时点主要在2017到2018年之间。2017年是家纺行业线下渠道重新扩张，特别是四大家纺重新扩张的年份，未来线下集中度提高依赖于家纺企业找到适合自己产品的渠道进行扩大。

3.2 线上业务

家纺行业较服装行业的标准化程度更高，具备功能属性。电商渠道对家纺企业有很大提升，现在成为不可或缺的渠道。水星电商占比接近50%，富安娜19年达到36%。根据一个调研纪要，富安娜20年电商业务的业绩考核增速有30%，希望电商占比达到50%的水平。从目前线上角度，家纺行业集中度提升情况不错。

从历年双十一销量排名来看，基本上2013年到2019年，前三位置均为罗莱、富安娜、水星三家包揽，顺序轮流替换，但未见新玩家进入前三。

现阶段淘宝，天猫，对品牌商有扶持政策。产品价格在100元以下很难获得流量，单价比较高的品牌产品可以得到更多的搜索导流和营销活动，有助于线上品牌商的运营。下面右图阿里平台上床品品牌的数量出现断崖式下滑，从左图看家纺行业线上增速也逐步降到14%水平，线上家纺行业已经从爆发期来到平稳期。

以下两组数据是来自东北证券的调研跟踪。四大家纺的增速仍远超行业。“2019 年 1-12 月，水星家纺、富安娜、LOVO、梦洁在天猫店铺的累计销售额分别为9.51 亿、5.54 亿、3.01 亿、2.39 亿，分别同比增长 26%、31%、-33%、33%。2019年12月，我们跟踪的水星家纺、富安娜、LOVO、梦洁在天猫店铺的销售额分别为 1.2 亿、0.7 亿、0.26 亿、0.31 亿，分别同比增长 53%、77%、4%、116%。（资料来源：东北证券整理）”

罗莱LOVO主要是18年8月份进行品牌重构，罗莱主品牌和LOVO进行分割，也就是说LOVO在19年没有享受到主品牌带来的流量。但如果LOVO通过未来两年单独运作之后无法回来原来强势的阶段（13、14年双十一排名第一第二），我们可以认为罗莱品牌拆分的战略可能并不成功。

综合来看，家纺行业线上集中度提高没有悬念，只是时间快慢，提升幅度远超线下。

3.3 线下业务

线下业务目前处于集中度很难提升的阶段。

第一点，家纺行业具有明显区域特性。行业存在时间特别长，像富安娜成立时间是1994年，当时中国的物流水平较差，所以家纺企业多在自己工厂的覆盖半径内进行营销，通过时间沉淀，在这些区域内拥有明显品牌效应。如华东罗莱、华中梦洁、华南富安娜，这些品牌在自己核心区域的均保持稳定的销量。

第二点，家纺行业未经历过从无到有，未来只能经历从有到优。这是区分于白电行业的不同。白电包括冰洗，在上个时代是结婚必备三件套，行业从无到有的过程中建立了品牌概念。而家纺行业没有经历过这个流程，主要是当时大部分家庭会选择存钱买家电，而家纺通过自制满足需求。

这也就意味着在居民消费剩余不足的情况下，很难接受品牌溢价。所以我认为家纺属于明显消费升级，客户愿意在整体消费剩余充足情况下，选择为品牌家纺付费。这种现象在逐渐发生，尤其是功能性产品越来越受到消费者喜爱，如羽绒类产品、包我们家从越南带回来的床垫和乳胶枕。我认为这些都是消费剩余提高的表现。

四、行业总结

第一点，家纺作为刚需低频消费，在家居消费决策流程排名较后（软家居），我们认为未来更多的会呈现消费升级和消费分层两种表现形式。前者随着部分中产阶级崛起，对于优质产品的消费者剩余会提升，达到整体的消费升级；消费分层更多体现在年轻群体和三四线城市，这部分消费者更多追求产品的个性化和性价比，现在线下主打这批用户的业态包括宜家，无印良品等。即高端产品拼的是产品力和品牌，中低端产品拼的是零售能力和供应链，提供性价比更高的产品。

第二点，线上集中度提升已经体现比较充分，预计家纺整体线上增速还是会保持。富安娜2019年增速预计在25%-30%之间，而调研纪要中显示20年电商团队的考核增速也是30%。现在电商团队的负责人是林总的儿子，也是核心人物在管理。

第三点，和其他纺织服饰行业相比，家纺业没有国际巨头参与，布局高端的罗莱和富安娜在某种程度上是享有行业定价权，所以家纺行业需要等待的是消费者可支配收入提升和品牌意识的崛起，而无需担心消费升级后外资品牌的挤压竞争。

第四点，目前家纺行业高端品牌的格局基本已定。通过远梦家居的例子来看，中端企业已经很难往高端延升，提价困难性较大。未来这部分价格敏感度较低，对品质有更高要求的客群大概率会逐步被富安娜和罗莱吃掉。

五、富安娜公司分析

5.1 财务简评

1、公司创立后，几乎不用借助中长期借款就能完成公司生产经营，包括厂房建设。上市募资的金额在18年基本上用分红全面覆盖，企业为投资者创造了价值。

2、毛利率稳定在50%，行业第一。可参考远梦家居的例子，富安娜维持着高毛利率的同时并没有影响整体销量。考虑富安娜产品特性，主品牌以大量印花为主，消费者的喜恶两极分化明显，喜好的消费者很难去选择其他家纺品牌，他们愿意为富安娜的艺术家纺特性付出品牌溢价。这个特性通过毛利率反应在富安娜财务报表上。

3、整体费用率控制好。从2010年的30%+下降至2017年的27%，2018至2019Q3也有所提升。其中主要是线下加盟店接入网点的研发费用，以及2000多万的股票期权费。2020年这笔费用将消失，有助于压低整体费用率。

5.2 品牌力分析

1、最高且稳定的毛利率表现。下图对比可看到富安娜毛利率最高，说明富安娜定价最高。之前罗莱可与富安娜竞争，但2017年罗莱开始并表低毛利的家居业务，综合毛利开始下降，不过仅考虑家纺业务，罗莱毛利率也要略低于富安娜。

2、营收同比增速的波动率最低。定价高并没有伤害富安娜的营收表现，分析过去几年营收同比增速的波动率，富安娜的波动率最低。意味着富安娜经销商团队稳定的同时，其他家纺品牌很难将这批喜欢富安娜的客群进行转移。

3、广告费用收入比常年位于前列。富安娜在四大家纺中直营店覆盖最多，整体销售费用较高。单独提出广告费用进行对比，每一元广告费用带来收入的金额，富安娜基本位于前列。再次从侧面印证了之前的观点，如果消费者喜欢富安娜的产品，其他家纺品牌很难带给消费者同样的产品体验。买富安娜基本上都是回头客。

结合之前我对家纺行业的理解，我认为家纺行业很难通过供应链或者成本优势来抓住客户。只有产品让客户满意，满足客户的需求，才可能达到用户留存的效果。之后将客户培养成线下会员，进行二次营销，这样做门店的存续期才会更长，营收增长更加稳健。通过2012年后家纺的历史来看，只要开店营收就一定上的去，但对门店管开不管养是对资源的浪费。

5.3 渠道力分析

线下渠道主要分为直营和经销。这里我更想讨论经销模式。

1、富安娜对线下渠道要求是最高的。从富安娜的招商代表调研得知，富安娜线下门店面积须有150平方米左右。算上门店转让费，包括一些装修购置费，无论公司给多少补贴，经销商的资金需求在100万以上。做加盟的上游是企业，下游是家庭。如果想加盟富安娜需要拿出100万现金，这在二三线或者四线城市，这个加盟商本身也属于中产阶级。加盟需要与开发商共赢，因为每个加盟商背后都有他们的家庭，如果采取管开不管养的方式进行渠道扩张，最终也会遭遇渠道收缩对业绩和库存的反噬。

2、同比增速的波动最为稳定。下图为三大家纺分区域收入对比。富安娜在各区域的营收规模跟罗莱相比略低，但其经营稳定性是最高的。也是我想表达的，富安娜对旗下加盟商要求最高，不求多开店，而是开一家店就尽量把这家店做好，做到当地品牌第一。富安娜基本上是一城一商，然后尽全力扶持加盟商将当地区域做好。这和其他家纺品牌的加盟思路不同，从营收的趋势表现可看出来，如梦洁整体变动趋势很大，反映其管理上可能存在管开不管养的现象，先开店，铺张，其他不管。包括梦洁的“千店万店”计划，要求5万就可开店，与富安娜差距非常大。

通过上述两点分析，通过简单定性和定量分析，我认为富安娜拥有一个自己的客群，且经销督导的团队对线下加盟商处于比较负责的态度。加盟本质上追求合作共赢。

同时我认为富安娜在四大家纺中相对来说经营最稳健，思路比较清晰。之前罗莱在15-17年进行大规模收购，最后基本宣告失败；而富安娜选择自己做家居，基本上没有大规模收购行为。其家纺产品有自己的特色和客群，在家纺经营上理解，通过帮助经销商深耕区域，实现在稳定中获得增长，而非追求短期利润表现，符合需求端超稳定结构的特点。

5.4 估值情况

公司处于历史估值极值区域。罗莱富安娜均处于估值低位，而上一轮低位是2013年-2014年渠道去化期。目前我认为家纺行业并未处于去库存，而是在渠道扩张期，从富安娜和罗莱的开店指引，企业的态度比较积极，更多将主业聚焦在家纺。这是值得我们注意的。

另外19年富安娜大概率维持高分红。虽然今年业绩出现下滑，但经营现金流出现变化。前三季度净利润仅2.46亿，但回款有6亿，应收账款规模只有8000万，基本上都是线上平台的应收款项。考虑富安娜未来可能在购买德国家居生产设备之后，没有大量资本开支情况下，我认为高分红是可持续的。

六、结论

1、富安娜当前市值58亿，账面现金类资产13亿，考虑家纺四季度旺季，年底会提高到15亿左右水平。以2019年前三季度净利下滑幅度线性外推，预计净利润约4.61亿，对应实际市盈率仅12倍。而且我认为线下渠道的下滑是值得我们关注的，下滑不一定是终端的下滑，而是加盟端的下滑。若加盟端业绩下滑且没有伴随着大规模关店，那么这部分需求只是长期降低，长期是会回来的。2020年无论是直营店和加盟店，预计富安娜的新品率会很高，服装行业的特点是，设计师的品牌可能不一定在当季进行销售，原因是各渠道都有库存，预计2020年富安娜的售新率会高于其他家纺企业，从而带动业绩回暖。

2、之前为了做家居从德国引进设备大概花了2亿，目前大规模资本购置基本结束，加上2019年去库存回笼现金，预计公司大概率可以保持80%分红比例，以线性外推净利润计算，当前股息率约6.5%左右。

3、家纺行业整体需求稳定，未来处于稳步上升阶段。行业集中度线上提升非常明显。未来有丰厚现金储备和品牌运营能力的企业有机会对线下资源进行扩张和整合。

4、富安娜2020年业绩同比回温是确定性比较大的事件。一方面从直营和网店销售看，富安娜今年并没有受影响，且电商业务一直保持高增长（19年25%-30%，20年考核目标30%），加盟端2019年低基数且低库存。未来如果终端开始恢复，渠道开始补库存，这部分业绩同比回升问题也不大。整体来看富安娜20年业绩复苏可能性较大。另一方面费用端会少一部分研发费用和股权激励费用。

Q&A：

Q：线上下销售是否有相互替代关系？结婚率持续下降，对婚庆市场的影响？

A：富安娜线上和线下80%的SKU不同，不存在替代关系，这是之前富安娜的顾虑，现在基本不存在了，开始加大力度做电商。

婚庆市场对整体家纺可能存在影响，但个人认为不会冲击富安娜的市场，买得起富安娜婚庆套的客群应该是比较固定的。

关于线下销售，经销商的毛利率基本在50%左右，加价后再打折，3折都有不少赚头。家纺和服装相比也是这点最好，只要降价，大概率是可以清货出去的，毕竟有功能属性。这也是富安娜虽然利润2.4亿，现金能回来6个多亿的原因。

Q：线上和线下的客户群体有什么不同吗？

A：线上四件套出货量更多集中在399-599的价位；线下做大客单价。

未来富安娜线下的sku会更往高端做，不然门店没办法盈利。客群的话，线上的客群更加年轻点，追求性价比，也就是水星目前做的方向。

@滚一个雪球：其实家纺最能打动我的点就是线上有集中化的趋势，类似精装修可以提高市场集中度。

Q：线上线下毛利率相差大吗？罗莱的毛利水平？

A：富安娜线上净利率16%，直营10%，加盟30%。毛利率目前线上45%左右，富安娜的目标是提升至50%，数据来自调研。

罗莱家纺的话毛利率45%到46%，具体线上我这里没有数据，不过lovo的定位来看，这块毛利率是没有富安娜高的。