春节学习季，看好五粮液追赶茅台的核心逻辑

原标题：春节学习季，看好五粮液追赶茅台的核心逻辑 来源：月韵如梦

来源：雪球App，作者： 月韵如梦，（https://xueqiu.com/6043219550/140044538）

文章来自：榕树资本分析室

这个春节，聚会不了，电影院看不了，旅游去不了，在家宅着，看电视不如研究股票，难得有这么多整段的时间去研究股票。

而且，估计各大公司的一季报和半年报都不会太好，尤其与大消费相关的企业，估计他们的股价和业绩都会在上半年出现双杀，但要知道，这是天灾，该过去的都会过去，所以，客观上看，未来两年，大的机会很有可能在疫情结束的时候出现。

如果这个判断成立，那么现在更需要认真去研究之前那些高高在上的企业！

长期以来，一直有朋友问老榕树怎么看待茅台和五粮液，为何这三年选择了五粮液，而不是茅台，当然，结果上看，五粮液的确涨幅要高于茅台。从现在看未来两年，我认为五粮液在企业表现和业绩增速上，依然有可能超越茅台。

其实，在历史上，茅台超越五粮液也是有原因的，从五粮液的小弟成为大哥，不是无缘无故的，如果能够分析清其中的道理，自然五粮液也存在超越茅台的可能性。

我们先看两家企业的市盈率的比值，重点从2013年看起，可以发现这些年来，多数时间，茅台的估值是要高于五粮液的，从近三年的情况看，在2016 年年初，两者的估值比为1.0，2016 年 4 月开始，估值比提升至 1.2。2018 年三季度，随着白酒行业整体景气度阶段性下行，五粮液跌幅扩大，而茅台与五粮液估值比不断提高。

至 2019 年初，茅台与五粮液估值比达到 1.5，依然处于近五年高位。从 2019 年开始，随着五粮液二次创业成果逐步释放，相对于龙头贵州茅台的估值折价情况明显缩小。

总体来看，茅台虽然市值要大于五粮液，但估值上，也要高于五粮液，说明市场上对于茅台的看法，存在巨大的相对溢价，茅台在企业层面超越五粮液后，市场带来的长期估值溢价，在这张图得到了体现。

其实，从根子上说，茅台能够超越五粮液，很大程度上是因为五粮液自身的问题，自身不犯错，就不会造成当下落后的局面。

而众多问题中，最大的问题之一就是公司的产品品牌过多，因为要走“民酒”路线，公司有着大量的子品牌产品线，反观茅台，多年来一直坚持精品高端路线，而且近年来，还有不断细分高端的趋势，目前飞天茅台酒又分为普茅、年份、精品、低度、生肖等。

而五粮液由于浓香酒系列出酒率较酱香酒低，因此产生了大量不宜勾兑的低端酒。五粮液在 90 年代推出了买断模式和贴牌模式，即通过经销商买断或者贴牌的方式来消化低端酒产能。

如果在行业景气度高的时候，这种方式对于销售额的贡献巨大，同时低端酒产能问题得到了有效消化。但从行业的长期发展角度看，也为将来埋下后患，即产品品牌数量过多，消费者容易混淆。

同时，由于产品命名的相似性较高，低端低价的系列酒、贴牌酒也削弱了主品牌的形象。高峰时期，五粮液子品牌、孙品牌数量达上百个，同时很多品牌均冠以“五”、“粮”、“五粮”等字样。而茅台瞄准高消费人士，定位更加明确，用清晰的产品结构把握住了高端消费市场。

在这个过程中，五粮液品牌的过度开发则在行业景气度回落阶段削弱主品牌高端形象的弊端开始显现。

其次，粗放的经销商模式

一直以来，五粮液都是粗放的经销商模式，也就是大商模式，也就是找到一两个大的经销商，就能吃下一大片区域，这个模式的优势在于拓展速度非常快、且风险低，厂家无需投入资源，由大商对大区进行拓展。

但是随之而来的缺点也很明显，就是公司对于终端把控能力较弱，且“抓大放小”的战略使得部分地区窜货严重。

反观茅台，则一直采用的是小商模式，经销商之间，无大小差别，虽然渠道深耕需要时日，但是一旦建立起来，企业对于终端的把控较为稳固，也较少有窜货情况发生，这也就是经常说的渠道深耕，其实在粗放式发展进入存量性竞争发展阶段，渠道深耕带来的优势是不容易被发觉的，但是后劲很足。

而且渠道深耕的好处还在于带动提价的有效性，在历史上，茅台的提价往往在五粮液的后面，都是五粮液先提价，可效果上看，则是茅台的效果要远好于五粮液，导致现在渠道的利润要远高于五粮液，所以茅台经销商的积极性也要远高于五粮液。

因为五粮液对于终端把控能力较弱，在行业不景气的时候，比如2012-2015年，公司提价，对于经销商的信心产生冲击不说，公司又以不同的补贴政策来提升渠道商的利润，但是补贴政策的差异，大商通常资金实力雄厚，靠着更高的补贴降低综合成本，而小商由于量少，拿到的补贴也较低，综合成本高于大商。因此，小商为了降低成本，选择从大商而非厂家处进货。

而大商则通过这种方式实现更高的资金周转率，提高出货量来维持折扣力度，进而市场上出现了严重的窜货问题，最终的结果自然是公司和渠道都受到损害。

综合来看，就能够发现五粮液落后的关键原因，在于品牌不聚焦和渠道粗放式发展，如果改变这两个短板，不敢说超过茅台，追上茅台是没有问题的，因为茅台有产能瓶颈，五粮液，没有！

其实，这个问题，这些年，五粮液集团都在改变，唐桥改变的不够，或者说看到了，力度远远不够，而从这几年的李曙光新政看这两点的改变，还是可以的，产品一直在砍，在聚焦，最关键的渠道，则从传统大商制开始转为扶植小商，制定更合理的费用政策，这两年的窜货情况得到了极大的改善。而在深耕上，也开启了千城万店工程，渠道细化深耕在不断完善，从业绩上看，这两年，五粮液的增速也十分稳健，可惜的是，不仅五粮液在做这样对的事，泸州老窖也是！

$贵州茅台(SH600519)$

$五粮液(SZ000858)$

$泸州老窖(SZ000568)$

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