宝通科技(300031)低估值游戏标的，从“海外发行”到“研运一体”

原标题：宝通科技(300031)低估值游戏标的，从“海外发行”到“研运一体” 来源：长城证券

核心观点

一、游戏业务：易幻网络扩大区域发行优势，海南高图深耕“全球化研运一体”

1、游戏业务流水维持稳定增长，S级游戏长期盈利能力强

游戏业务19Q3实现总流水3.53亿元，同比增长1.15pcts；19Q1-Q3实现总流水11.69亿元，同比增长14.05pcts。主要系：(1)易幻网络区域发行有优势，18年两款S级游戏《三国群侠传》、《万王之王》至今流水稳定；(2)海南高图主攻“全球化研运一体”，进军日本、欧美市场，19H2两款自研/定制游戏《War and Magic》、《King's Throne：Game of Lust》表现优秀。

2、易幻网络在韩国、东南亚地区发行优势突显，2020年新游戏拓展日本市场

公司区域发行优势在韩国、东南亚地区尤其突出。19M2发行《遗忘之境》，开始进军日本市场，并获得日本Google商店官方新游推荐以及GooglePlay下载榜TOP2和AppStore免费下载榜TOP4的成绩。2020年继续深耕日本市场，预计发行新游戏《梦境链接》。

3、海南高图2019年横向开拓欧美市场，2020年自研游戏值得期待海南高图主攻全球化研运一体业务拓展，成为研运一体、布局全球的出海移动游戏新品牌-GoatGames。19H1发行两款自研/定制游戏《King's Throne：Game of Lust》、《War And Magic》，打开欧美市场大门，至M12仍取得超百万月流水。

2020年公司预计有4款以上自研/定制游戏陆续上线，包括《WST》、《Project C》、《Zold：out》等，有机会进一步提升欧美、日本市场流水及份额，值得期待。

二、财务分析：营收增长稳定，“研运一体”拓展推动销售&研发费用增长

1、 宝通科技 业绩稳步提升，销售&研发费用增长源于“研运一体”布局

利润方面：宝通科技2019年营收稳中有升，19Q3实现营收5.86亿元，同比增长4.83pcts；Q3净利润较18年同期有所下滑，但19年Q1-Q3共实现净利润2.33亿元，较同期稳中有升，业绩稳定。

费用方面：(1)18H2新增销售费用3200万元，同比增长48.9pcts，主要系18Q4发行新S级游戏《万王之王》的推广费用；首次新增研发费用2000万元，主要系海南高图、成都聚获的设立投资。(2)19Q3公司销售费用2.32亿，同比增长34.88pcts，环比增长17.77pcts，主要系《 完美世界 》游戏的推广；研发费用稳中有升，研发布局稳定扩展。

2、易幻网络净利润稳中有升，S级游戏流水稳定

19H1实现营收7.03亿，同比增长7.33pcts，实现归母净利润1.38亿，同比增长1.47pcts，稳中有增。主要系(1)18年发行S级游戏《三国群侠传》、《万王之王》，长期盈利能力优秀，流水稳定；(2)19M2在韩国、日本、中国港澳台、东南亚等地区发行的《遗忘之境》表现优秀。

3、海南高图利润增速强劲

用游戏业务利润(包含所有游戏子公司)和易幻网络游戏利润差值粗略表示其他游戏子公司(包括海南高图、成都聚获)利润。因子公司利润多来源于游戏业务，因此游戏业务利润=合并报表归母净利润+少数股东损益-母公司净利润。结果显示：(1)18H2其他子公司游戏利润为-0.05亿，原因在于18M12投资设立海南高图、成都聚获“研运一体”子公司，尚未发展成型；(2)19H1其他子公司游戏利润扭负为正，利润增速强劲，源于高图凭借Goat Co。Ltd平台发行的两款自研/定制游戏《War and Magic》、《King's Throne：Game of Lust》的成功。

三、投资建议

宝通科技子公司易幻网络有先发的区域发行优势，海南高图积极深耕“全球化研运一体”。在2019年出海市场竞争加剧，且公司没有新S级游戏推出的背景下，仍能保持游戏业务收入稳中有增，且横向扩大版图，进军日本、欧美市场并取得了不错的收入成绩。

2020年公司储备代发《龙族幻想》、《食物语》品质优良，且有4款以上自研/定制产品计划上线，预期成为游戏业务新增长点。

预计宝通科技2019-2020年净利润分别为3.05亿、3.55亿，对应当前股价为20X、17X。

宝通科技(300031)低估值游戏标的，从“海外发行”到“研运一体”