长城证券--伯特利:短期EPB和轻量化产品放量,长期有望成为ADAS系统集成供应商【公司研究】

原标题：长城证券--伯特利:短期EPB和轻量化产品放量,长期有望成为ADAS系统集成供应商【公司研究】 来源：长城证券

【研究报告内容摘要】

伯特利聚焦汽车制动,产品持续升级。公司最开始生产制动盘、卡钳等机械部件,后来生产制造EPB、ESC、ABS等技术壁垒很高的电控制动系统,19年又发布了独立自主正向研发的线控制动系统。不仅产品技术难度持续升级,面对竞争对手越来越少,而且产品单价持续提升。线控制动的产品单套价格高达2000元,是公司EPB的2倍左右,是ESC的1.8倍左右,是液压ABS的3-4倍,单套盘式制动器总成(前轮或者后轮)均价在700元左右。

短期业绩弹性主要来自以下两个方面:

①EPB渗透率提升,伯特利作为国产EPB龙头,将充分受益。目前ABS和ESC在乘用车中的渗透率已经很高,但是EPB渗透率相对偏低(预计主流乘用车18年为39%左右),对标ABS和ESC,未来渗透率将提升至80%以上。公司2012年量产EPB,是国内第一家量产EPB的厂商,国产EPB主要竞争对手只有力邦合信和亚太股份,力邦合信其IPO计划在18年被否决,并且其主要客户为众泰、猎豹等,预计这两年业绩也面临较大压力,亚太股份19年才刚量产EPB,但公司2017年至今归母净利润持续负增长,2017、2018年归母净利润分别为0.83亿元、0.08亿元,同比降幅依次为42.2%、90.5%,2019前三季度亚太股份亏损7500万元。针对新能源汽车,伯特利首创双控电子驻车制动系统(D-EPB),该系统成本增加10元左右,但省掉的P档锁止机构成本在500-800元左右,降本效果显著,预计会在新能源汽车中快速推广。

②受益于通用方面的轻量化产品放量,并且总成占比提升,产品结构改善,盈利能力将提升。轻量化业务收入增长最直接的推动因素为19年年初和19年10月份伯特利本部和通用汽车签订的两个大订单:2019年年初伯特利本部与墨西哥通用签订T1XX 铸铝前转向节合同,2019年年初至10月份该项目已实现1.46亿元收入。2019年10月伯特利本部又拿下通用26份产品供货定点合同,预计2020年给伯特利带来新增收入约4亿元,全生命周期(2019-2026)累计收入预计超18亿元。另外,以下三方面因素也有助于轻量化业务业绩释放:①从通用Tier2转Tier1,从销售毛坯件到销售精加工成品,产品结构改改善,毛利率将提升。②由控股子公司转向公司本部直接负责生产,少数股东损益占比将会下降,更多的利润会留存在上市公司。③轻量化制动零部件产品目前以铸铝转向节为主,未来可拓宽至铝合金制动盘、铝合金卡钳等。

长期成长空间:在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS系统集成供应商。2019年7月伯特利发布集成式线控制动系统(WCBS),该系统属于“One-box”的方案,为未来的主流技术路线。该系统目前在奇瑞、吉利等多家品牌的车型上测试,配套车型预计2020年9月上市。ADAS主要包括传感器感知层面、识别及算法决策层面及操控系统执行层面等。操控系统执行层面,目前伯特利已经掌握核心技术,有深厚积淀,公司的EPB、ABS、ESC等都已经量产,线控制动系统目前已经开发完成正在做测试。线控制动是L3级别智能驾驶的执行层面的终极解决方案,而伯特利是全球范围内掌握线控制动技术的少数几家厂商之一。传感器层面,公司积极布局,进行车载前视摄像头的研发。算法识别层面,公司在EPB、ABS、ESC、线控制动等产品的研发过程中,积累了相关经验,为后续开发ADAS系统的算法提供的了良好的基础。我们认为伯特利中长期来看有望成为ADAS系统集成供应商,届时公司成长天花板将大幅提升。

投资建议:公司聚焦汽车制动,产品持续升级。短期受益于EPB渗透率提升和轻量化产品放量,中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS系统集成供应商。保守预计公司2019-2021年总营收依次为29.89、35.86、41.01亿元,增速依次为14.0%、20.0%、14.4%,归母净利润依次为4.35、5.45、6.46亿元,增速依次为83.2%、25.5%、18.4%,当前市值80.6亿元,对应PE依次为18.5、14.8、12.5倍。考虑当前市场风险偏好和公司自身基本面,给予公司2020年25倍PE,2020年目标价33.34元,当前股价为19.71元,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。

风险提示:①新产品推广不及预期;②核心客户销量不及预期;③美国通用经营出现问题。