公司研究―可选消费|华致酒行(300755.SZ)研究报告

公司研究―可选消费|华致酒行(300755.SZ)研究报告
2019年11月21日 17:30 西藏信托有限公司

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原标题:公司研究―可选消费|华致酒行(300755.SZ)研究报告 来源:西藏信托有限公司

  公司成立于2005年,于2019年年初在深交所创业板上市,公司主要业务为酒水流通,销售酒品主要包括茅台、五粮液等,是我国首家酒类流通上市企业,渠道能力较强,目前拥有7000家门店。

  公司以“创新酒类销售运营管理模式”为经营宗旨,致力于为各大零售终端及消费者提供白酒、葡萄酒、黄酒等国内外名优酒品,历经十余年的发展已成为国内酒类流通行业的领军企业之一。

  资料来源:公司官网。图为:公司的上游合作酒厂。

  从公司的股权结构及人员构成来看:董事长吴向东也是公司的实际控制人,通过间接方式持股公司58.68%的股权,也是湖南金六福的董事长和总经理,公司多名高管均为金六福工作背景。即从董事长到公司高管均为酒行业专业人士,业内影响力强,经验丰富,累积了丰富的厂商资源。

  一

  公司主营业务

  公司是酒类经销商,主要为各大零售终端及消费者提供白酒、葡萄酒、黄酒等国内外名优酒品。公司所处行业上游对接酒厂,如茅台、五粮液等;行业下游是通过全渠道的酒水流通营销网络体系(如华致酒行、华致酒库、夫妻店、KA卖场)面对零售终端或消费者。公司目前的优势在于全国布局,平台覆盖产品全面,以及规模效应带来的渠道效率高。

  资料来源:华致酒行2018年年报。

  公司的销售渠道包括三大类:连锁酒行(针对政务、商务消费,收入占比7.5%)、华致酒库(面向大众,收入占比12%)、零售网点(收入占比30%)、KA卖场、(收入占比30%)、团购及电商(收入占比10%)、终端供应商(收入占比11%)。从具体情况来看,除终端供应商外,经营模式均为直供终端,而这种直供终端的模式在公司的营业收入中占比最高。直供终端模式的好处是,缩短酒厂和终端之间的经销链条,提升销售效率,并避免层层加价。例如,对零售网点来说,传统的采购进货渠道为:总经销商(或一级经销商)―各级经销商――零售商,而在公司的渠道中,便没有中间环节的存在,从酒厂拿货并直供零售网点。

  我国的酒类流通行业,经历过最初的计划供应、向市场配置转变、渠道扁平化、到现在的新兴渠道,可以看到,提升传输效率是趋势所在,公司做的正是跳过多层经销,实现酒的高效流通的趋势之事。

  而且自八项规定出台以来,行业经过三年多的调整,所面对的终端消费者也发生了一些变化,总的来说,消费群体从过去的政务、商务消费为主,转变为个人消费、商务消费为主,这种消费新趋势也给公司的经营模式带来了稳定增长的终端需求。

  目前酒类流通行业的同行业竞争者包括:银基集团、1919、华致酒行、酒仙网等头部企业,但整个酒类经销商行业约有80万家。与流通体制类似但成熟度更高的美国相比,美国前8家经销商销售量占全行业的七成,销售额占全行业的六成。显然我国当前的酒类经销商行业市场集中度还不够,未来有较大提升空间。

  公司近年来的渠道侧重有一定的变化,具体的:连锁酒行的占比逐年下降,主要因连锁酒行为05-12年诞生的主要经营模式,面对政务、商务的酒类消费,在八项规定之后,该模式的需求端明显萎靡,因而结构占比下降。KA卖场及2017年新诞生的华致酒库模式,近年来结构占比提升。零售网点收入占比虽然略有下降,但依旧是公司最为重要、正在大力开拓中的销售渠道,也是转型华致酒库的重要来源之一。从公司的渠道战略来看,未来也仍将最为侧重直供终端这一方面。

  资料来源:公司招股说明书。其中,华致品牌门店包括连锁酒行和华致酒库;非自有品牌直供终端包括零售网点、KA卖场、团购及电商。

  二

  公司财务状况

  公司2019年上半年公司营业收入19亿元,同比增长30%左右;归母净利润2亿元,同比增长约45%,保持了快速增长的势头。从近几年来看,公司营收增长稳定,2014年至今年化复合增长率接近25%。

  可以看到,公司在经历过行业因三公消费限制带来的低迷后,近五年已经恢复增长,这一点在利润率方面也是同样的体现。净利率近五年逐年上升,毛利率在2016年也触底反弹,近年来稳定在20%左右,业务平稳有序发展。

  今年上半年公司毛利率同比下降一个百分点,为20.6%,主要因新产品推广投入,而叠加收到补助增长的影响,公司上半年净利率同比增长一个百分点,为10.8%,总体变化都不大。

  而从销售的结构上来看,公司的白酒销售收入占比总收入90%以上,而其中又以茅台、五粮液为核心,二者各占半壁江山。

  具体的来看白酒收入分品种的毛利率情况,可以发现,茅台、五粮液的毛利率在公司主营的白酒品种中并不算高,但收入却最大,因此二者的毛利率波动较大程度的影响了公司的整体毛利率波动。例如,2017年白酒市场回暖,茅台系列产品的毛利率大幅上涨,拉动公司2017年毛利率上涨,2018年上半年也是如此。

  而分渠道来看毛利率,公司的销售渠道中,华致酒库的平均毛利率最高,也是公司未来着力发展方向。

  此外,考虑到公司经营特点,观察公司近年来运营效率的变化,存货周转天数、应收账款周转天数,自2014年以来均呈下降趋势。反映了其运营效率提升,对下游议价能力也在加强。

  从同行业竞争者的财务状况对比来看,公司的销售规模略小于1919,但在盈利能力方面则要明显优于另外三家。公司与1919的经销模式不同,公司的优势在于全国布局,偏向经销,1919则更偏向零售。

  资料来源:WIND。

  三

  投资逻辑

  1.公司与上游酒厂独家合作的能力和经验。公司的特点是,与高端白酒厂商的合作关系,是公司的核心竞争力来源。这种合作关系的搭建,不仅是公司长期的关系累积,而且也是公司能够定制高端款白酒的能力的一种体现。

  茅台的金茅台、五粮液的年份酒、洋河的联合梦想家、古井贡的古井贡酒1818、汾酒的虎头汾,这些都是与公司合作联合开发的款式。去年下半年公司又与河北中烟及荷花酒厂联合开发了荷花酒,上市以来市场反应良好。未来,10月公司将推出新品钓鱼台,定位高于荷花酒,出新能力很强。

  高端白酒(茅五)的经销权其实是公司的核心竞争力。公司的销售收入中高端白酒的确占据重要地位,具体来看,茅五系列产品合计占公司总收入的85%以上。但与此同时,茅五中传统意义的流通酒占比不到一半,茅台多为年份酒、系列酒以及具有总经销权的定制酒(金茅台);五粮液多为十年、十五年年份酒为主,而并非普五。这样的能够合作定制,且引入市场后销售热烈的能力,是公司更主要的竞争实力。这一点,也是公司一直以来始终坚持“保真”理念,因而在高端消费群体中口碑形象较好有关。

  2.公司与下游渠道搭建了一定的营销网络体系。包括:品牌门店(华致酒行、华致酒库)、名烟名酒店(夫妻店)、KA卖场(如永辉、华润等)、团购渠道(高净值客户)、电商渠道(天猫、京东)等等,积累的渠道广泛、稳定。且公司未来的开店储备广泛,目前有300余家华致酒库候选店,排队申请加盟待验收签约,而公司对于加盟店的要求是,此前有销售酒品的经验、并具备人脉和渠道关系,不接受新开店。而公司的品牌门店中,目前只有两家是直营店,未来也都会是加盟店,仅存的两家店主要是展示纪念为主(一家为华致酒行第一家店、另一家为上市公司展示厅)。故,公司正值扩张期,2018年公司门店数量增长24.7%,单店销售收入增长20.4%。

  3.行业下游白酒的需求仍旧旺盛。白酒是我国酒类消费中最重要的品类,2017年白酒行业企业营业总收入达1700亿,占整个酒类上市公司营业总收入的七成以上。目前经过三公消费限制带来的行业低迷期后,自2015年以来,白酒行业恢复了稳健增长,2017年增速达到30%左右。而经历了政策的变化之后,一方面是行业景气度开始回升,另一方面是新形势对酒类流通行业提出了更高的流通渠道的要求。面对的消费群里更趋于商务和个人类的消费,公司全国化的渠道布局以及长期累积的行业口碑,与竞争者相比更具优势。且在这样的环境下,也有利于公司对上游的议价能力,增加其利润空间。

  4.可能的风险。第一是,与上游酒厂关系破裂,公司的核心竞争力与上游酒厂的合作密不可分,若失去合作,则负面影响较大。第二是,公司未来的开店数量不及预期,将会影响公司渠道的影响力,进而影响上游酒厂与公司的合作意愿。第三是,上游酒厂直接与电商合作的可能性。9月20日,贵州省招标投标公共服务平台网发布了《贵州茅台酒全国综合类电商公开招商公示》,天猫超市和苏宁易购两家电商平台成为了茅台酒首批电商服务商,虽然数量并不多,但不排除未来会加大投放力度,这对公司及所处行业来说来说风险都较大。

  四

  总结

  公司是一家具备全国渠道网络的酒类流通商,以拿到上游酒厂授权代理的方式,直接销售给终端或终端经销商。近年来,在经历过三公消费政策限制后,下游白酒行业需求回暖,以个人、商务消费为新特点。上游不论是公司这类酒类流通商,或是酒厂都因此受益。公司的核心竞争力是,铺向全国的销售渠道,消费者中靠谱保真的口碑,以及与上游酒厂的长期合作,甚至是主动联合定制高端酒。而这三点中,前两点能够作为公司争取议价权、维持合作关系的筹码,但最为重要也是最有风险的就是与上游酒厂的合作关系是否稳定。就短期来看,尚且稳定。随着公司处于扩张期,以及与成熟的美国市场对比,酒类流通行业在发展后期,内部整合或为未来趋势,该行业的市场集中度更有较大提升空间,而公司作为目前业内龙头有望受益。

华致酒行

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