校企江湖――渐行渐远的北大与方正

原标题：校企江湖――渐行渐远的北大与方正 来源：雷猴的小号

　　引文：

　　正文开启之前，先给大家奉上三个瓜:

　　一则是月初中资美元债市场上方正债券暴跌，其债务压力之大引发市场关注，甚有“出圈之势”；

　　二则是方正集团管理层和其控股股东北大资产经营有限公司之间的诉讼纠纷，不过谁是谁非，自有法院论断，但因其历史的成因，凸显了股权上的扑朔迷离，治理上的薄弱；

　　三则是珠海华发集团拟收购方正集团70%股权，且据称已经支付20亿元人民币的预付款，交易最快可能在2019年11月底前宣布。另外珠海本地另一家国企有兴趣和华发集团联手收购北大方正的地产业务。

　　这三件事隐隐的串起：债券暴跌、股权纷争、打包出售这样的脉络，似乎北大方正面临的困境正在一步步的走向风险暴露。

　　本文拟继续探究国企中较为扑朔迷离的一类：校企。在“校”傲江湖系列一中我们回顾了清华园的种种往事，而今天便要讲与之齐名的北大校企。相较于清华校企在债市的枝繁叶茂，北大校企就显得较为“形单影只”，北大校企发债主体共有三家，分别为方正集团、中国高科（维权）以及方正证券（维权），前者乃为后两者的控股母公司。是故，观北大校企改革，需看方正集团。

　　风波之下的未名湖，金秋再次打破“平静”，波澜不惊的湖面之下却是风云诡谲。方正和北大，似乎越走越远，假如最终方正集团委身华发集团，一个时代的北大校企，就这样在历史舞台谢幕，不是最光彩，却是最务实。

　　正文：

　　1、方正集团“其人”：实控人纷争

　　《汉书》言：方正者，察身而不敢诬，奉法令不容私，尽心力不敢矜，遭患难不避死。寓意了如此多愿景的方正集团“其人”之名，则是出于北大的王选院士，不可谓不是“出名门而独立，寄鹏程于万里”。然就其股权而言，是否仍旧“嫡出名校”现如今却疑虑重重，眼花缭乱的股权运作，各路资本身影可见。

　　我们首先回顾一下诞生与改制历程：

　　1986年，方正集团前身――“北京理科新技术公司”成立，北京大学注资40万元，王选院士为创立人，汉字信息处理与激光照排技术为立企之本。其后1992年底，北大方正集团正式注册成立。

　　2002年，在校企改革浪潮下，北京大学为试点院校，成立北大资产经营有限公司，全资控股已陷经营不善的方正集团。

　　2003年,方正集团再度进行混改，引入社会资本，最后形成4家股东共同持股之局：其中，北京大学通过北大资产持股35%，原管理层及北大教授持股平台招润投资持股30%，两家社会股东深圳康隆和成都华鼎分别持股17%、18%，据悉两家公司实控人均为李友及一致行动人。后李友及其一致行动人溢价收购北大教授手中招润投资股权并逐步控股招润投资平台。

　　2005年，社会股东无偿转让股权给北大资产，致使北京大学持有70%，招润投资持有30%，但据传为北京大学代社会股东持股。

　　2015年，方正集团管理层李友等人被有关部门调查，其后管理层更迭，此处不敢细究也不敢多说，但是李友出狱后，再掀波澜；

　　2019年，北大资产公司诉方正集团在2004年的改制无效。方正集团100%股权，应归还北大资产公司所有。原管理层与北大陷入股权争斗，谁才是方正控股股东，一时难以说清。

　　上图是两个维度的股权格局，观改制过往，至今谁是实控人竟一时难以公断，此间种种，无力剖析，却亦影响投资者曾追求的“国企信仰”，该类校企显然不能作一般国企来看。

　　股权端的扑朔迷离，导致治理的隐患，但假设有核心的资产，那么市场可能也会去追捧，去赞誉，我们接下来看其经营布局情况。

　　2 、方正集团“多元化的泥淖”：布局甚多却以亏损为主

　　古语解字，“守一而止”是为正，那么方正的经营端是否正呢？

　　在近二十年多年的经营中，方正集团似乎也入了“统一大梦”，旗下企业涉及多个行业，数家上市公司，成了混业经营的大集团公司，大集团意味着我们看他雾里如看花，却怕他看我们鲜美如韭菜，资本推手让潜心经营似乎更为难得。

　　具体来看，方正旗下共有六家上市公司，分别为方正证券（601901.SH）、方正科技（维权）（600601.SH）、方正控股（00418.HK）、北大资源（0618.HK）、北大医药（维权）（000788.SH）和中国高科（600730.SH），而并表一级子公司共14家，令人无奈的是，14家上市公司又多为集团公司，旗下子公司财务质量如何很难一一评判，这里权且以持股穿透看其产业格局。目前并表14家企业情况如下：

　　从行业划分来看，方正集团所涉行业亦是一绝，仿佛提醒我们其背后乃是稳坐综合性大学榜首的北大，行业“综合”以至于眼花缭乱，建议收购北大荒（维权），填补农业板块，毕竟北大荒也有“北大”二字！（上述纯属YY的YY）

　　具体来看，主要有信息技术板块，公司为方正科技、方正电子等；医药医疗业务板块,公司为一级子公司北大医疗集团有限公司及其下属子公司；钢铁业务板块,公司为二级子公司江苏苏钢集团有限公司；大宗贸易业务板块，公司为二级子公司方正物产集团；地产板块，公司主要为参股公司北大科技园和一级子公司北大资源集团；教育业务板块，公司为一级上市子公司中国高科；以及对集团财务报表影响甚大的金融证券板块，公司为一级子公司方正证券及其下属公司方正人寿等。

　　收入与利润构成来看，贡献利润的板块主要来自金融和产业地产板块，而产业地产板块由于收入确认等因素，不具有一定参考价值，而作为方正集团起家的科技板块利润创造却不令人满意，整体盈利能力较弱。

　　表2：方正集团各板块收入（2018年度）

　　3 、母公司报表视角下的财务状况

　　由于公司并表公司众多，且含有方正证券、方正人寿等金融证券主体，金融报表属性显著，导致合并报表整体参考意义不大，故仅从母公司报表出发，一探究竟。公司集团整体不参与经营，经营属性较弱，主要以融资和管理主体存续，财务费用惊人，通过对外进行投资管理子公司。

　　3.1 资产“优”否？

　　从资产来看，集团公司总资产规模截至2019年6月底为930亿，其中长期股权投资和其他应收款余额分别为273亿元和595亿元，占比巨大，对外投资控股集团特征明显，母公司报表资产组成简单而不能反映过多的信息，故尝试着从重要子公司来一探其资产资质和流动性能力，旗下诸多控股参股企业，不知有几人可称雄，又有几人可献身。

　　公司共有6家上市公司，其股权能提供一定流动性的资产，然其中四家上市公司股权不同程度受到一定的限制，从受限角度来看，集团所持有的最优质的上市公司方正证券的股份全部受限（质押对手方是中信证券）。股权质押层面的再融资弹性约等于零。

　　从下属重要主体角度来看：

　　方正证券：集团盈利能力最强板块，但持股比例较低，对公司利润贡献最大。然近年盈利能力有所下滑，一方面囿于宏观经济形式，另一方面其公司治理亦存在一定问题，前有方正首席经济学家离席而造成的研究所动荡后又有去年的新财富风波。受益于2019年上半年市场回暖，公司盈利能力有所回升，但身陷诉讼较多。控制力度方面，方正集团与公司二股东政泉控股之间就某些事件交恶已久，但总体管控力度较高。目前，方正证券也是最为优质的资产，由于其为上市主体，整体透明度较高。

　　方正科技：持续亏损，旗下部分子公司深陷业绩造假风波，且持股比例较低，成为潜在改革对象，然又是方正重要科技产业平台，若彻底处置了科技方正就不存了。方正科技最新资产规模113亿元，资产负债率为74%，2018年业绩艰难转亏为盈后，今年以来又陷入亏损之中，2019年前三季度亏损3.44亿元，属于典型自身难保还需“母亲”救助系列。

　　北大医疗产业集团：实力在医药行业中十分弱小，存在感较弱，利润转盈为亏。2019年6月末，集团总资产250亿元、总负债189亿元，且盈利能力较弱，2018年利润总额为1.19亿元，2019年上半年转盈为亏，亏损2.44亿元。旗下上市公司北大医药规模较小，营收上半年仅为11亿元，利润0.39亿元，贡献有限。

　　方正控股：主营软件开发，资产规模很小，盈利规模也小。方正控股上半年营业收入仅为3.75亿元，利润仅百万元，对母公司贡献有限。

　　中国高科：一家神奇的公司，曾经主营是房地产，现在主要业务教育板块业务，收入有限，利润有限。截至2019年6月底资产规模仅为5.73亿元，营业收入仅为0.58亿元，业务方面自所谓“剥离非主业资产”以来，并购押注职业教育领域，而原本的一些有经营价值的非主业资产也已消散去往不知何处，至此也无力为母公司承担过多义务和责任。

　　北大资源集团：北大资源集团为产业地产板块运营主体，自2018年加入合并报表序列后，对公司整体资产及负债影响甚重。截至2018年底，股权方面，方正集团持股30%，北大资产持股40%，利德科技持股30%。公司资产总计为1036.89亿元，负债合计873亿元，其中有息债务规模达415亿元，财务杠杆压力大，同时涉嫌多桩欠款诉讼案件，金额达15亿元。

　　旗下有上市子公司北大资源控股，资产规模为483亿元，负债规模450亿元，受房地产政策影响，上半年北大资源控股销售同比缩水25亿元，未来结转利润受限，同时公司毛利率水平仅为12.9%，位于房企低位，而市值也仅为净资产的一半（PB 0.46）。

　　此外，方正对资源集团的担保余额截至2018年达138亿元，其他应收款中应收资源集团的金额达84亿元，资源集团的并入或囿于从合并报表角度抵消相关分录的影响。但仅从30%的持股比例来看，有一种“责大于权”之惑，考虑到同一个实控人的背景下，方正集团或有一丝受累于资源集团。

　　3.2负债“多”否？

　　债务层面来看，集团为公司最大境内发债主体，公司有息债务规模逐年增加,截至2019年6月底，有息债务规模达767亿元，其中短期债务为296亿元。公开市场来看，目前存续债券14只，金额达365亿元，一年内到期（含行权）金额为235.9亿元，短期偿付压力巨大。

　　此外，或有负债又有多少？从2019年半年报来看，仅看到一句“截至2019年6月30日，方正集团对内担保总额为328亿元”，结合前文提及的对资源集团的担保金额为138亿元，叠加对外担保金额7亿元，此处似乎有着无限的想象空间。

　　短期巨额的债务压力下的静悄悄，似乎难掩躁动。海外债的暴跌，境内的股权转让举措，似乎酝酿着一条大新闻。

　　4 谁能偿债？

　　债务重压之下，又该如何来偿还？

　　就偿债能力来看，论资金内生性，母公司账面接近于零，利润主要来自投资净收益，然2019年上半年仅有0.19亿元，自我经营偿付能力几无。论外部融资条件，美元债暴跌，债务之压海内外皆知，欲借此续命，除非“未知力量”出手帮助，否则展期尚且需要扯皮。

　　故只能一览表中资产，从变现能力来看，现金类资产明显不足，仅有29亿元，面对12月份的29亿到期和行权债券尚且捉襟见肘，更无助于之后的天量到期。

　　公司其他应收账款科目余额为595亿元，期限上来看，一年以内的占比为88.97%，而从应收对象来看，应收金额前五名中下属并表子公司金额达141亿元，揣测多为关联方拆借资金，考虑到北大资源集团等公司基本面，短期内资金占用问题无法得到较好解决。此外，第一应收对象竟然为华融证券有限公司，查阅华融证券相关报表，却无任何相关表述，究竟钱用于何处目的是一大疑惑。

　　公司长期股权投资为资产负债表第二大科目，金额为273亿元，其中上市公司股权质押方面前文已述，除方正控股及北大资源外股权均不同程度受限，而这两者均为港股，且均已经沦为仙股，唯有方正证券质押空间尚可一搏。

　　具体于273亿长期股权投资中，其中主要控股参股公司资质上文已进行一定分析，较为优质资产只剩方正证券，然公司股权占比不高且为上市公司，依托其为母公司进行代偿腾挪空间，可能性不高，其余板块业务，自身处于风雨飘摇之中，仅可从资产处置角度来分析，重点可看北大资源集团。

　　从信用风险切割角度来看，截至2019年上半年，资源集团占用集团资金规模近90亿元，加之其国内公开市场债务并无存续债，或可揣测方正集团有“代子借债”之嫌疑，若能成功剥离或重组资源集团，下沉部分债务，解决一定程度上的资金占用和代偿风险，对其信用风险进行一定切割利于集团总部。

　　从市场关注程度来看，资源集团所涉产业地产行业，其土地储备及相关在建项目市场处置流动性较高，相较于医疗、科技等板块，市场关注度及操作空间更高，且剥离产业地产板块有助于方正集团回归以科技产业为驱动力的原始方向。

　　综合来看，公司目前债务压力已接近临界点，市场对其反映亦较为悲观，若欲平稳度过危机，化解方案或偏向于资产重组为主，具体思路或以集团为单位进行校企改革，或以部分板块业务进行改制处置，然面对上层建筑不稳隐忧――实控人纷争问题，两种思路又都不得不让第三方参与机构有所担忧。珠海华发的消息，对市场总体而言，是宽慰大于担忧，似乎方正终于可以堂堂正正的做国企了。

　　至于究竟如何操作，引入第三方的形式启动内部尽调，避免无效内耗似乎是此局无奈的破局之法，纠缠于过去和沉湎于过去一样，均无助于看清现实，而方正目前更为紧迫，方正和北大渐行渐远，未名湖下的潮涌早已暗流丛生，也许很快柳暗花明，重获新生。

　　但是公开市场债务而言，仍有较大隐忧，且高度依赖于股权出让、资产的清理和剥离等。最后YY提一建议，财务报表附注能不能来个电子版方便搜索查询，虽说没多少人看！但是信用时代已然到来，看名字买债的年代注定一去不复返了。