中美航司大PK，朝阳初升，格局渐成

原标题：中美航司大PK，朝阳初升，格局渐成 来源：进门财经官方号

目前，美国是全球第一大航空市场，发展成熟，形成了寡头垄断的格局；我国航空市场仍处于高速发展阶段，但格局与美国类似，那么在未来中国航司优势何在？

华泰证券交运行业分析师沈晓峰在进门财经路演时认为，中国航司成本管控效果显著，单位扣油座公里成本比较稳定，而美国航司的人工成本、辅助业务成本和旅客服务等其他成本占比更高，使其单位扣油座公里成本逐年提升。随着需求的不断提升，中国航司的地位将会水涨船高。

一、全球总揽:航空业的周期性波动

航空业作为传统周期行业，业绩波动主要来源于供需关系的变动，油价的周期性，同时汇率的波动也将对航空公司盈利产生影响。

1)供需:受外部影响波动，供给略滞后需求变化，受对未来经济增长的预期和竞争对手博弈的影响，因此供需差出现周期性波动;票价随供需差出现周期性同向波动。

2)成本:燃油效率不断提升，但油价依然主导航油成本，而油价随原油供求、美元强弱上下波动，人工、餐食等成本随物价不可逆地上涨。

3)财务费用:我国航空公司主要通过美元结算采购飞机，存在美元净债务，同时国际业务通过外币结算，若人民币贬值，将产生汇兑损失，反之将产生汇兑收益，汇兑损益对航司盈利产生重要影响。

从全球整体来看，航空需求增幅和GDP增幅呈现一定相关性，并且需求较弱时，全球航司净利润或将进入亏损状态。1970年至今，全球航空业出现了四轮较大幅度的下滑:

1)1980-83:1978年美国放松管制导致竞争加剧，叠加1979年石油危机和1980年美国华盛顿洲火山爆发，全球航空需求大幅下滑;

2)1990-93:海湾战争局势动荡，叠加1990年伊朗地震、1991年孟加拉国飓风和洪水，导致航空需求疲软;

3)2001-05期间:互联网泡沫破裂、美国911恐怖袭击以及2003-04年中国SARS，全球航司盈利再次遭受打击;

4)2008-09:2009年全球次贷危机，全球经济停滞，引发全球航空需求触底，全球航司普遍亏损。

     分国家来看，美国1978年放松航空客运管制以来，行业盈利经历周期性波动，国家自身经济周期、航空业竞争格局等都成为了美国航空业盈利波动的原因。

放松管制初期，美国航空公司数量增加，票价下降，产生过度竞争，行业盈利水平连续5年向下，期间接连出现破产和兼并收购，叠加70年代末两伊战争爆发，油价迅速上涨，美国航空公司在1981至1983年共亏损13.2亿美元。

90年代初，全球经济进入周期循环低谷，但美国航空业仍在加速扩张，成本高企，叠加海湾战争拉高油价，欧盟等其他地区经济增幅放缓，美国航空业连续3年亏损，共109亿美元。

20世纪90年代，美国经济逐步恢复平稳增长，带动美国航空出行需求稳步提升，各大航空公司也无力再继续无限制的扩张行为，运力投放增速开始减缓，客座率也持续爬升，美国航空业经历了长达6年的盈利周期。

但2001年互联网泡沫破灭、911恐怖袭击，叠加此后油价持续攀升，美国航空业再次进入亏损周期，2001年至2005年美国航空业共亏损606亿美元。2006-2007年短暂喘息后，2008年的金融危机使得美国航空业又一次陷入亏损。

在金融危机的重创后，美国航空业启动兼并收购，开始缓慢复苏，通过兼并收购实现规模

效应，避免了各航空公司的无序扩张与恶性竞争，伴随油价下跌，经济增幅稳定，美国航

空业重新进入高度景气周期，盈利水平维持高位。

世界其他地区航空业同样逃脱不了周期性的命运。日本航空在90年代开始放松管制，逐步放松准入、价格管制和资源分配，使得原本的航空寡头之一全日空在90年代进入亏损周期，21世纪初业绩也较为波动。

2009年金融危机时期，日本经济下滑，航空业遭受打击，2010年日本政府实施大规模经济刺激政策，经济逐步复苏，日本航空业进入稳定盈利周期。

欧洲于1987年管制放松，之后欧盟内新成立了80余个航空公司，低成本公司崛起，叠加高铁分流，欧洲航空从1999年开始亏损。

欧洲挂旗三大航空公司英航、法航、汉莎航为也陆续开始了私有化、兼并收购之路，2004年，法航兼并荷兰航，汉莎兼并瑞士航，2010年英航兼并伊比利亚航空。之后虽由于债务危机等经历短暂的亏损，欧洲航空业整体盈利较为稳定。

观察中国航空业，盈利不仅受到自身经济影响，油价与汇率同样加剧了其周期性波动。2003年“非典”、2005年行业过度竞争、2008年奥运安保和金融危机，都使得行业经历亏损。

另外2009年以来，虽然行业保持盈利，但受到油价高位、经济增幅放缓、高铁分流等多因素影响，行业盈利依旧存在波动，2018年由于油价同比提升以及人民币大幅贬值，我国航空业利润再次遭受打击。

另外，航司盈利年内同样呈现周期性。航空作为中长距离出行运输工具首选，旅游和公商务旺季势必将促成航空旺季，在旺季航空票价和客座率将共同推动航司盈利达到峰值。虽然不同国家航空旺季存在差异，但年内航司收入与盈利占比存在季节性规律。

以我国南航为例，暑运是我国旅游和出行旺季，三季度也成为了南航营收占比最高的季度，近六年均值占比达到29%，相比其余三个季度高约5个百分点。

而净利润的年内季节性更为明显，平季与淡季的票价和客座率与旺季无法相比，近六年南航三季度净利润占比全年平均达到71%。

一季度受到春运的推动，近六年平均贡献39%的盈利，二季度是航空较为平淡的季度，而四季度由于需求较弱，并且刚经历三季度旺季，供给提升，过去六年有五年四季度处于亏损状态。

全球范围内，航空公司盈利周期性是常态，但也存在稳定的盈利时期(如金融危机后的美国和日本，以及债务危机后的欧洲)。

与此同时，我国航空业盈利始终波动性较大。本篇报告试图从美国和中国航空业内在角度，对比分析影响盈利稳定性的原因，并探讨如何提高航空业盈利稳定性。

二、对比分析:多原因提高航司盈利稳定性

1、行业发展成熟使得供需结构不易受打击

不同的行业发展阶段，使得中美航空业的供需结构存在内在不同。

对比中美航空发展阶段，中国尚处于成长期，航空需求两位数增长，航司实行快速扩张抢占市场策略，需求的波动更容易使得供需结构恶化，造成我国航司盈利较为脆弱，易受打击。

而美国航空业经过近百年的发展，尤其是近十年，通过兼并重组形成寡头垄断，航司压低供给，需求增速连续高于供给增速，维持高客座率和票价，使得美国航空业进入了前所未有的景气周期，供需结构与盈利稳定。

回顾1979年以来，即使美国放松管制，行业竞争加剧，美国航空业依然需求增长平稳，仅4年增速大于10%，而中国航空业严重滞后美国，从人均乘机次数看，仍然具有较大发展空间，处于快速发展阶段，尤其21世纪后发展迅猛，航空需求相比美国增长迅速。

供给端，中国为匹配迅速发展的航空需求，飞机引进速度维持高位，供给同样高速增长，但航空公司处于争夺行业需求增量阶段，价格战成为有效手段，叠加一线机场空域有限，运力投入至尚需培育的市场，并未考虑实际收益品质，导致空有客座率的提升，票价波动剧烈。

并且由于飞机引进存在时滞，需求增速更快时，需求波动使得供给无法匹配需求增速可能性更高，盈利水平无法保持稳定增长，更容易产生波动。

     反观美国，在金融危机后，美国航空业逐步形成寡头垄断，各航空公司不再盲目投入运力抢夺市场份额，同样不再通过价格战吸引客源，尤其在国内市场，良好的供需结构推动美国航空业走出稳定的盈利周期。

供需结构是否脆弱，从票价和油价的同步性可看出端倪。在竞争激烈的市场，参与者有动力投入更多产能。若油价下跌，航空公司势必利用这一契机，加大供给降低票价，从而抢占市场。并且航司维持票价能力也相对较低，票价波动幅度更大。

2014年国际油价开始大幅下滑，我国航空公司乘机加大国际线投入，瓜分国际航线航权。

2015和2016年，三大航(中国国航、南方航空、东方航空，下同)国际线ASK同比增长分别为24.3%和21.8%，同时国际线单位客公里收益水平同比下滑明显，国航分别下滑7.1%/12.1%，东航分别下滑4.7%/14.9%，南航分别下滑10.0%/11.1%。

美国由于高度的垄断，使得航空公司不再需要通过压低票价提高市场份额。2018年国际油价相比2011年下滑35.9%，但在此期间，美国航空平均票价仅下滑12.4%。

总结来看，由于中国航空业仍处于成长期，空有表面上三大航的寡头垄断，但供给有天然加速的冲动，供需结构较为脆弱，激烈的竞争使得行业收益水平无法得到保证，盈利能力波动可能性更大。

而美国航空业已度过价格战抢夺市场的时期，供需增长均更为平稳，匹配程度更高，盈利水平得以更为稳定。

2、股东构成重叠，利益绑定提高供给默契

通过兼并收购，美国航空业形成了四大航空公司的寡头垄断，供给达成默契，行业供需结构的稳定性提高。        

美国航空业不仅有表面上的寡头垄断，四大航空公司背后的股东还具有高度的重叠性，使得公司供给间默契程度更高，进一步提升了盈利稳定性。2018年底，有四家机构持股在四大航空公司总和占比超过25%，并且均为前5大股东。

高度重叠的股东背景，使得美国航空业公司间的竞争态势趋弱，垄断特性更为严重，航司间的默契促使行业压低供给，更易与需求匹配，客座率在高位稳中有升，收益水平持续增长，提升盈利稳定性。

3、区域市场垄断，加深盈利护城河

中美航空业从市场集中度来看，并无明显差异。中国三大航2018年市场份额为63.6%，若加上海南航空，中国前四大航司市场份额达到76.5%，相比美国四大航(达美航空、美国航空、联合航空、西南航空)市场份额81.1%并无明显差别。

但是，区域市场竞争格局不同，美国航司在主要基地机场市场份额占比明显更高，为美国航司提供了更高的护城河，增加了盈利稳定性。

美国主要机场市场集中度高，枢纽优势明显。美国前10大机场，航司主要表现为一家独大的“1+X”模式和两家势均的“2+X”模式两种类型。其中，包括亚特兰大机场在内的7家机场，一家或两家航司占据市场主导地位，最大承运人市场份额基本都在35%以上。

“1+X”模式是美国前十大机场的主要类型，达美在亚特兰大机场份额更是高达74.6%，美航占达拉斯国际机场的市场份额高达79.0%。

同时，芝加哥奥黑尔机场、丹弗机场、西雅图机场等3家机场有2家航司势均力敌，最大承运人市场份额均在40%左右。洛杉矶机场、纽约肯尼迪机场和拉斯维加斯机场则呈现3家航司激烈竞争的状态。

我们认为，一家航司占据主导地位的“1+X”模式是做大做强机场的优先选项，所以也更易被机场公司推崇。

一家航司占据主导，有利于航空公司集中优势资源，提高中转航线比例，加强机场枢纽功能，吸引流量，也有助于稳定所在基地机场的盈利水平;同时，在一家航司占据主导的情况下，机场适当引入其他航企，形成“1+X”模式，也有利于形成适度竞争、共同发展的良好局面。

从中国来看，主要机场市场集中度较高，但低于美国，竞争比较激烈。中国前10大机场中，国内航司主要表现为一家独大若干家均衡的“1+X+X”模式和两家均衡的“2+X”模式两种类型，并且头部航司市场份额明显小于美国。

以中国2018年旅客吞吐量排名第一的首都机场为例，国航ASK占比达38.9%，为第一大承运人，但市场份额仍然低于40%，与达美占亚特兰大机场74.6%的份额和美航占达拉斯国际机场79.0%的市场份额形成鲜明对比。

旅客吞吐量位列第三的广州白云机场，南航ASK占比53.0%，尽管高于50%，但其余市场份额主要均匀分布给国航、东航、海航等其他航司，与美国“1+X”模式的机场仍然有一定差距。

成都双流机场、昆明长水机场、深圳宝安机场、上海虹桥机场等中国其他主要机场都呈现市场分配较为均衡的特征。

区域市场的竞争格局不同，对于中美航司的盈利稳定性业产生了影响。由于出行需求两端的唯一性，导致乘客对于出发机场和目的地机场选择较少，若特定机场市场集中度较高，意味着竞争者更少，将有利于航司获得更高的垄断能力，以及更为稳定的收益。

中国航空业虽然整体市场集中度相较美国差别较小，但在特定机场的竞争环境相比美国恶劣，基地航司在基地机场面临的竞争压力更大，需要防备其余航空公司的竞争，收益水平的定价权和话语权较低，增加了盈利的波动可能。

4、使用金融工具，对冲盈利风险

航空公司的经营外部风险较多:

1)由于航空公司燃油成本占比较大，并且油价呈现周期性走势，盈利天然受到国际油价波动的影响;

2)贷款利率的浮动增加了航司的利率风险;

3)国际航线的开辟使得营收暴露在汇率风险下，我国航司外币负债更加大了外汇风险。金融工具的正确使用可以有效的降低多重外部风险，对于金融工具种类以及使用程度的不同，同样造成了中美盈利波动的差异。

中国大陆航空公司并未做燃油套保，通过签订利率互换合约以及货币互换合约对冲利率风险，三大航中东航和南航签订外汇远期合约以规避汇兑风险，但对冲工具均存在规模限制，并未完全对冲相关风险。

而美国大多航司签订燃油套期保值合约和利率及外汇套保业务，尽可能缩小相关风险敞口。

不过需要注意的是，金融工具的使用需要一定的专业性，航空公司若不能正确的使用，或

将造成盈利不必要的波动。

三、成本分析:中国航司单位成本更为稳定

除去营收端的稳定性，成本端也会对盈利稳定性产生影响。我们对比了中美三大航的单位成本，美国单位座公里成本高于中国，且单位扣油座公里成本逐年提升，而中国单位座公里成本，尤其是单位扣油座公里成本比较稳定。总体来看，中国航司成本更为稳定。

从三大航司单位座公里成本分析:自2012年两国基本趋同后，中国单位座公里成本持续下降(主要受益于油价下跌，使得中国三大航单位座公里成本自2011年的0.52人民币/ASK降至2018年的0.42人民币/ASK。

同时单位座公里扣油成本自2011年的0.30人民币/ASK降至2018年的0.28人民币/ASK);美国航司单位座公里总成本则较为波动，因单位人工费用持续上升，我们注意到单位扣油座公里成本持续上涨(自2010年的0.0559美元/ASK上升至2018年的0.0692美元/ASK)。

对比中美航司燃油成本，虽然由于国际油价波动，单位燃油座公里成本在近五年有较大起伏，但中美之间单位燃油座公里成本相差无几，并没有对两国航司盈利差异产生影响。

观察平均单位油耗，中国航司近年来单位座公里油耗低于美国，或主要由于中国机队机龄及机型更新，油耗更低，并且成本管控更为严格，使得近年单位油耗下降更快。

但可以推断出，中国航空公司面临的油价更高，或由于美国航司燃油套保使用较为得当。若我国航司持续进行成本管控，燃油成本与美国航司相比或可成为成本优势。

分拆各成本项，中美航司成本结构存在差异。燃油成本是中国航司最大成本项，2018年占比营业成本约33%。

另外折旧与摊销和起降费占比明显高于美国航司，或由于我国航司引进飞机价格与美国航司相比并无优势，而起降费较高，或由于两国人口地理不同，导致中国的航班航距较短，使得中国航司的单位起降费用占比更高。

美国航司面临更高的人工成本占比，另外辅助业务成本和旅客服务等其他成本项占比更高。

四、杜邦分析:美国航司ROE趋于稳定，整体高于中国航司

观察中美航司ROE水平，美国航司明显高于中国三大航，并且拆分来看，净利率、资产周转率和权益乘数均高于中国航司。

     过去五年美国航司ROE均高于中国航司，更为成熟的市场显示出更强的盈利能力。其中2015年明显高于其他年份，主要因美联航的税收调整，产生30亿美元的税收收益，拉高美国航司整体盈利水平。

除去特殊值年份，美国航司的ROE水平更为稳定，2014年-2018年ROE离散系数为0.12，而同时期中国航司ROE离散系数为0.27，中国航司盈利波动更为明显。

拆分来看，过去五年美国航司净利率、资产周转率和权益乘数均(除去2014年净利率)高于中国航司。两国航司资产负债率近年均逐步下降，但美国航司杠杆使用仍更加激进，权益乘数高于中国航司。两国资产周转率相对较为稳定，同样美国航司更高，体现出更高的飞机使用效率。

中国航司更高的ROE离散系数来自于更高的净利率波动，2018年我国航司遭遇油价和汇率双杀，净利率从2017年6.4%下滑至2018年3.7%，导致了我国航司ROE从11.5%下滑至6.2%。

所以若我国航司净利率稳定性提高，则ROE稳定性将得到改善。

首先，营造更好的供需结构和竞争环境将成为主要途径。更好的供需结构和竞争环境将推动更为平稳的客座率和票价，并且在油价大幅波动时，也将有利于航司转嫁燃油成本的增加。

其次，优化区域市场竞争格局，提高基地市场份额，将有利于提升基地航司竞争力，巩固话语权，提升资源使用效率。

另外，面对人民币汇率的波动，适当采取相关金融工具，并持续优化外币负债结构，减小汇率风险敞口，同样将有效增加我国航司盈利稳定性。

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