合兴包装(002228)1-3Q营收降10%，后续观察新客户拓展及PSCP业务进展

原标题：合兴包装(002228)1-3Q营收降10%，后续观察新客户拓展及PSCP业务进展 来源：中金公司

1-3Q19业绩低于市场预期

公司公布1-3Q19业绩：收入82.51亿元，同比下降9.7%；归母净利润1.94亿元，同比增长6.6%，受下游客户需求下降、行业竞争加剧影响，业绩低于市场预期。分季度看，Q1/Q2/Q3营收分别增长(下降)8.2%/-18.2%/-16%，净利润分别增长(下降)17.5%/5%/-2%。

发展趋势

1、Q3营收增长持续承压。1-3Q公司营收下滑9.7%，其中Q3营收下滑16%，增长持续承压，我们预计主要系：1)宏观经济下行期间，公司下游消费品客户包装订单下滑；2)原材料价格同比下跌，地方小包装企业开工率提升，行业整体竞争进一步加大；3)PSCP等新业务增长放缓。

2、盈利能力略有提升。1-3Q公司毛利率同比提升0.6ppt至13%，主要受原材料价格下跌等因素带动；期间费用率提升1.3ppt，其中销售费用率提升0.5ppt，主要系公司加大新客户拓展力度、PSCP等新业务占比提升所致，管理+研发费用率提升0.9ppt，主要系公司营收下降的同时管理费用开支较为刚性等因素所致，财务费用率下降0.1ppt。同期公司资产减值损失下降、营业外收入有所增加、营业外支出减少，综合影响下，公司净利率提升0.4ppt至2.4%。

3、后续观察新客户拓展及PSCP业务进展。客户方面，面临现有客户订单下行趋势，2019年公司一方面积极整合并购标的合众创业客户体系，丰富客户结构，另一方面也在积极拓展消费品行业新客户，观察后续落地进展；新业务方面，公司2019年上线“联合包装网”网络系统2.0版，为平台小包装企业提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务，推动公司PSCP项目发展，继续关注公司相关平台企业数量增长情况。

盈利预测与估值

由于行业竞争加剧、现有客户订单下行，我们下调公司2019/2020年每股盈利预测5.1%/12.8%至0.21/0.24元。当前股价对应2019/2020年19.6倍/17.3倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于盈利预测下调，我们下调目标价9.1%至4.90元对应23.2倍2019年市盈率和20.4倍2020年市盈率，较当前股价有18.4%的上行空间。

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