华能国际：煤价回落对冲需求疲软，三季报业绩符合预期

原标题：华能国际：煤价回落对冲需求疲软，三季报业绩符合预期 来源：华创证券

事项：　　2019前三季度，公司合并营业收入为1272.3亿元，较上年同期上升0.99%；营业成本为1071.4亿元，较上年同期下降2.81%；毛利率达15.8%，同比去年同期提升3.3pct；利润总额为88.8亿元，较上年同期上升122.8%；实现归属母公司的净利润53.9亿元，较上年同期上升171.0%；每股收益为0.32元，较上年同期增加0.20元。　　评论：　　煤价和增值税率下降，提升毛利率。公司第三季度毛利率为14.6%，同比提升3.4pct。毛利率提升主要得益于：1、煤价下跌，燃料成本减少。2019Q3，全国电煤平均价格488元/吨，较去年同期下跌7.1%；2019Q3公司售电单位燃料成本为219.83元/兆瓦时，同比下降6.4%，基本与全国电煤价格趋势保持一致。煤价下跌减少营业成本14亿元，2、增值税率下调，提升税前电价。2019Q3，含税电价为0.4144元/千瓦时，与去年同期基本持平。2019年4月1日企增值税率由16%下调至13%，税前电价提升约9厘/千瓦时。税前电价提升增加公司营业收入约9.5亿元。　　需求疲软叠加外来电挤压，公司发电量显著下滑。2019Q3，公司发电量1068亿千瓦时，同比下滑8.3%。主要原因如下：1、装机占比较高的山东、江苏、河南、广东、浙江等地电量需求增速较为疲软。2、核电发电量大幅增长，挤占火电发电空间。2018年初以来，全国共投产9台核电机组。其中，山东2台、江苏2台、广东3台、浙江2台。因此，公司位于山东、江苏、广东、浙江的电力机组深受核电增长的挤压。3、山东、江苏、浙江外来电大幅增加，特别是扎鲁特-青州、上海庙-山东特高压投运以后，山东接收外购电量大幅增长，对当地火电发电量产生挤压。电量减少公司营业收入23.5亿元，减少营业成本14亿元。　　投资收益大增，大士能源盈利减少。2019Q3，受益公司参股核电发电量增长、火电盈利能力提升以及深圳能源业绩增长，公司投资收益4.3亿元，同比提升6.6亿元。大士能源营收、成本均大幅增长，营收、成本较去年同期分别增长约15.5亿元、18亿元，盈利能力下降。　　煤价持续回落叠加浮动机制提升火电估值。1-9月份，原煤产量27.4亿吨，同比增长4.5%；进口煤炭2.5亿吨，同比增长9.8%；火电发电量量同比仅增长0.5%，煤价供需向宽松发展。2019Q1-Q3，CCTD广州港进口动力煤（Q5500）到岸价同比下跌18.5%，进口煤价格优势巨大。2019年，公司进口煤采购比例预计为25%，料将充分受益外围煤价下跌。国常会取消煤电标杆电价，实行“基准价+浮动”机制，有助于推得动火电板块提升议价权，恢复合理收益率，火电盈利能力趋于稳定，资产转优。　　盈利预测、估值及投资评级。由于电量下滑幅度较大，我们预计公司2019-2021的归母净利润分别为54.7亿元、83.4亿元、106.8亿元（原预测值56亿元、91.0亿元、130.4亿元），同比增长279.9%、52.6%、28.0%，对应EPS为0.35、0.53、0.68元/股，对应PE为16.6、10.9、8.5倍，对应PB为1.19、1.13、1.06倍。参考SW火电板块可比公司2019年平均PB为1.1倍，给予龙头公司2019年1.5倍PB，调整目标价至7.36元，维持“强推”评级。　　风险提示：煤价上涨；电价下调；利用小时不及预期。