时代问诊：经营性现金流持续报警 华夏幸福短期负债大增

原标题：时代问诊：经营性现金流持续报警 华夏幸福短期负债大增 来源：时代商学院

盈利决定企业的未来，而当下决定企业风险的，是现金流。

10月18日晚间，华夏幸福(600340.SH)发布三季度报告。总体观之，业绩靓丽，然而经营活动现金流持续负流出，前三季度已达-395.54亿元。

报告显示，2019年前三季度，华夏幸福每个季度筹资活动产生的现金流量净额分别为165.32亿元、152.10亿元和68.09亿元，公司前三季度筹资活动产生的现金流量净额合计正向流入385.51亿元。

在房地产行业融资紧缩的大背景下，华夏幸福产业新城项目不断扩张，为保障项目资金，除发短期债券或者银行贷款外，还使用股权筹资、资产变现等方式进行融资，可谓财技百出。今年2月，华夏幸福控股股东华夏控股将部分股权出售给中国平安，6月，再将优质项目土地出售给中国平安。

即便如此，华夏幸福前三季度现金流总体情况依然为负，前三季度现金及现金等价物净增加额为-50.26亿元。

经营现金流-395亿

10月18日晚间，华夏幸福(600340.SH)发布三季度经营业绩公告。

前三季度，华夏幸福营业收入为643.18亿元，同比增长42.48%；归母净利润为97.46亿元，同比增长23.71%。公司业绩指标确实靓丽，但是现金流表现却不太让人满意。

据数据，从今年一季度以来，华夏幸福每个季度经营活动产生的现金流量净额分别为-154.54亿元、-50.48亿元和-190.53亿元，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额合计负向流出395.54亿元。

据华夏幸福三季报显示，今年1-9月，公司购买商品、接受劳务支付的现金流出786.83亿元，主要是支付工程款及土地款增加所致。

2019年前三季度，华夏幸福土地投资额为292.6亿元，同比增长225.7%。公司大规模投入产业新城新项目(如斥资116亿元拿下武汉某地块)，面临较大的资金占用风险。

近三年，从盈利角度看，华夏幸福的表现可圈可点。例如，公司2017年和2018年全年净利润分别同比增长43.73%和33.13%。但公司这两年经营活动产生的现金流量净额分别为-162.28亿元和-74.28亿元，与净利润的差距最低也接近200亿元。

一方面控制扩张节奏，一方面狠抓销售回款，对此时的华夏幸福而言，已经无比重要。报告显示，前三季度获取土地成交金额为292.6亿元，同增225.7%，新获取土地面积比同增71.9%，超过2018年全年的土地获取量；而与此同时，公司的回款率由去年同期的49%，大幅跃升至今年的63%。

“短债长投”的风险隐忧

华夏幸福是一家主营产业园区和房地产开发的公司，公司源于产业发展服务和地产销售的收入占比分别在30%和60%左右，华夏幸福的产业新城项目采取PPP模式。

产业新城运营模式包含初始开发阶段、以房养园阶段和招商运营阶段。初始开发阶段，公司垫付资金进行开发，这一阶段资金投入大前期政府无法获取收益时，无法对项目进行资金支持，因此PPP模式具有“自我输血”的特点。

“自我输血”的负面效应往往反映在公司债务水平上。与去年三季度末相比，华夏幸福短期债务大增，而且其中大多为附息负债。数据显示，2019年三季度末，公司短期借款为254.27亿元，同比增长350.03%；一年内到期的非流动负债为289.69亿元，同比增长49.61%。

产业新城具有明显的投资周期长、投入资金量大的特点，华夏幸福经营活动产生的现金流量净额持续为负，公司不得不通过短期借款以满足日常的经营、投资需求。这是典型的财务上的“短债长投”。

稍微具财务常识的人都清楚，短债长投具有一定的资金期限错配风险，因此而导致企业濒临破产的案例数不胜数。

万通控股董事长冯仑曾就短债长投的危害进行过分析。他说，过去公司通过杠杆收购和连环控股扩张十分迅速，后通过金融机构互相拆借投资在房地产、商业零售等许多行业，导致公司不堪重负，最后只能通过出售资产(且严重到卖无可卖)、增资扩股摆脱困境，冯仑将这种危机原因归结为“短债长投”。

从华夏幸福有息负债的结构看，长期负债69%，短期借款和一年内到期的有息负债占31%(19H1为28%)，虽然短债比例有所提升，但从长短债的结构上看，期限结构仍合理。

而从总负债(有息负债+无息负债)结构来看，截至9月底，长期负债为1255.12亿元，短期负债为2527.67亿元。在总负债的长短债结构中，短期负债占了大头。

从华夏幸福目前持有的货币资金来看，这种短期负债风险并不算很大，但仍值得警惕。报告期末公司在手资金420.3亿元，在手资金/(短期借款+一年内到期长期负债)为0.77，短期偿债能力承压，虽仍处于可控范围内，但其中期末短期借款同比大幅增长350%，在手资金相对中报而言略有下降，主要源于三季度公司加快开工。

股权筹资非长久之计

2018年7月，华夏控股与平安资管签订《股份转让协议》，华夏控股通过协议转让方式向平安资管转让5.82亿股公司股份，占公司总股本的19.70%，转让价款共计137.7亿元。

2019年2月，公司向平安人寿转让 5.69%股份，股权转让价款42亿元。目前，中国平安(平安资管和平安人寿均是中国平安子公司)是华夏幸福第二大股东。

中国平安的加入，不仅为华夏幸福注入一笔无息资金，也可改善华夏幸福的融资结构。从资产负债率指标看，华夏幸福的财务杠杆在降低，由2018年年末的86.65%降低到2019年三季度末的84.94%。

但企业通过股权筹资改善现金流并不是长久之计，虽然可以获得长期使用的资金缓解压力，也是以牺牲股东股权为代价。又或者说，这是不是华夏幸福出于自身大步扩张资金乏力的无奈？

新优序融资理论认为，公司融资的顺序是内部融资(企业的留存收益)、债券融资、股权融资。虽然股权融资不需要像债券融资那样支付利息，但是综合考虑发行成本、股利支付等，股权融资的资本成本是要大于债券融资。

而公司可持续且健康的现金流一定是源于企业自身经营业务产生的。据统计，美国企业内源融资(即经营)占资金来源总额的比重一直在65%以上。无论在哪个行业，经营活动产生的现金流净额持续为负的趋势总归是不好的，企业应该基于自身情况和社会大环境合理进行资金管理，对逆势扩张采取谨慎。

风险提示： 资金持续紧张，销售回款不及预期，房屋价格大幅下滑。

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