珠江啤酒(002461)享地利优势，提结构步入利润快速增长期

原标题：珠江啤酒(002461)享地利优势，提结构步入利润快速增长期 来源：中信建投

行业：结构提升加速，价格带整体上移，全行业整体收益。

1)行业层面。高端啤酒快速增长、低端啤酒持续萎缩。近十年来，中国高端啤酒销售额保持10%以上快速增长，销量占比从2001年1.9%提升至2018年10.0%；低端啤酒销量占比从2001年89.1%下降至68.9%。从销售额看，中高端啤酒销售额占比已达到63.7%(其中中端占32.8%、高端占30.9%)。2)全行业整体受益，外资更早布局，享受2017年以前高端化的大部分红利；2017年以后国内企业开始追赶，加速布局高端化，2018年以来结构提升速度显著加快，剔除提价和减税影响，则2018年以来华润、青啤、珠啤吨价增幅均在3%以上，加速明显。

公司基地市场在珠三角，享地利优势。

珠三角地区是公司的基地市场，销量占公司总体比重约65%。珠三角地区啤酒消费环境较优，由于百威较早的高端化布局，消费者培育比较成熟，当地高端化程度高，对公司而言是地利优势。公司在珠三角市占率稳定微增，份额36.7%排名前二，渠道稳定，推进结构升级预计相对顺利。

业务经营(1)：啤酒主业驱动盈利快速增长，2018年以来加速，未来2-3年预计年增30%以上。

公司高端产品量价齐升将加速推动结构升级、盈利改善。公司16年开始发力纯生产品，前两年销量增速15-20%，18年以来恢复自然增长率仍在7%较高水平，未来3年预计保持相当增速；另一方面2018年以来随着产品认可度提升，公司逐步收回部分费用因此吨价提升明显，从同行业对比情况来看，公司对高端产品的出厂吨价在相对较低水平，费用收回具备可行性。啤酒主业EBIT利润率从2015年1.2%(经营困难)快速提升至当前6%左右水平，接近青啤(7.9%)。

预计未来2-3年内，纯生产品的销量快速增长(≈7%)、综合吨价持续提升(≈3-5%)将继续推动公司啤酒主业利润实现年30%以上增长。

业务经营(2)：餐饮租赁和商业地产项目

餐饮租赁2017年至今、及未来均每年稳定贡献约6千万收入、3千万利润、1500万净利润；商业地产项目2020年开始投建，2022年开始贡献收益，未来将可能产生1笔出售业务(贡献30亿收入、10亿+利润)和每年稳定的4亿收入、2亿元利润。

其他事项：员工持股临近解禁。

公司2017年以10.11元/股价格非公开发行5.23亿股，其中413名董监高和员工参与员工持股计划，当前员工持股计划合计约1237万股，占公司总股本0.56%。经过历史复权，员工持股成本价约4.88元/股，将于2020年3月9日解禁。

投资建议与盈利预测

分业务进行估值。

(1)商业地产项目的价值予以扣除。公司商业地产地块占地20万㎡，周边可比单价约1.5万元/㎡，计算出该地块市场价值约30亿元。

(2)剩余市值120亿元，对应啤酒主业。啤酒主业2019-2020年EBITDA约为6.14、7.20亿元，采用EV/EBITDA方式估值，当前市值对应的EV/EBITDA2019-2020年约10.7、11.1倍(明年现金预计快速减少，导致EV减少)。

(3)目标价与对应估值

我们认为公司未来2-3年啤酒主业盈利保持快速增长(30%以上)，快于行业整体增速(预计20%左右)，给予公司目标价8.8元/股，则2019年、2020年分别对应EV/EBITDA约18.1x、17.4X EV/EBITDA。

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