逆境中韬光养晦 以岭药业在做什么？能否实现戴维斯双击

原标题：逆境中韬光养晦 以岭药业在做什么？能否实现戴维斯双击 来源：药智网

要说A股的医药股里，哪一只股票的经营比较中规中矩，一直处于平稳增长的态势，毫无疑问以岭药业就是其中之一。

目前，以岭药业就像一艘行进在大海中航行的船只，在夯实中药主业的基础上，不断探索化学制药领域并寻求突破，这是否是公司正确的成长方向？是否现在公司在经营出现下滑的时候韬光养晦，就能实现戴维斯双击呢？接下来，就跟着粽哥一起来解密一下以岭药业这家公司。

一、公司简介

以岭药业(股票代码：002603)，全称石家庄以岭药业股份有限公司，成立于1994年05月06日，是一家致力于中成药研发、生产与销售的公司，2011年7月28日在深圳证券交易所挂牌上市。

公司以络病理论创新带动中医药产业化发展，这两年开始研发推进化学药进程，目前产品覆盖心脑血管疾病、感冒呼吸系统疾病、肿瘤、糖尿病等重大疾病领域。公司的主打产品有：通心络胶囊、参松养心胶囊、连花清瘟胶囊、芪苈强心胶囊。特别是由张国立代言的连花清瘟胶囊广告，相信全国的观众朋友都不会陌生。

有这样一个家喻户晓的产品，使得以岭药业也被投资者熟知。而董事长便是被称为“院士富豪”的吴以岭，也算是A股资本市场的“风云人物”了。

二、被诟病的家族企业和股权激励

以岭药业是一家名副其实的家族企业。2011年7月，以岭药业成功登陆深圳中小板，吴以岭的身价直逼50亿元。与许多家族企业一样，以岭药业的家族持股比例相当高。公司上市时，创始人吴以岭持股比例达63.47%，而其儿子吴相君，持有22.38%股权，女儿吴瑞，也持股2.51%。

另外，吴以岭家族其他成员，比如吴以岭的兄弟吴以红、吴以池，姐姐吴希珍，还有侄儿吴相锋，均持有不同比例的股权。上市敲钟当天，吴以岭家族一举诞生了7位亿万富翁。

吴相君在2005年其30岁的时候，就在公司担任营销中心总经理，有“以岭销售铁军”之誉，制定的销售模式就是通过树立学术品牌形象来进行战术营销(今天也有很多药企仍然采用这种方法，比如步长制药就是另外一个典型案例)。

到了2013年的时候，以岭药业完成了一次代际传承，38岁的儿子吴相君正式接过父亲权杖，成为公司法定代表人，并出任总经理一职，而女儿吴瑞，也出任以岭药业副总兼董事会秘书，管理层一直延续至今。

但是公司一直被诟病的就是“家族企业”以及股权激励。我们都知道，家族化企业如果在“一股独大、一股独霸”的情况下，就需要管理层摆脱“一言堂”和家族化管理的弊端。因为就上市公司而言，股民会担忧大股东容易忽视小股东利益，甚至伤害小股东权益。

而以岭药业2013年3月推出的首期股权激励计划，就不被市场机构看好，主要是：

股权激励对象范围较小，仅对141位员工进行激励；

对股权的禁售期与可行权数量进行了限制，这直接导致了后面几年公司的高管波动频繁，使得股权激励的处理标准跟先前制定的大不相同。

这也是投资者和媒体质疑最大的两个方面。

虽说因为2012年的“毒胶囊”事件导致以岭药业业绩暴跌(2012年营业收入同比下降15.59%，净利润同比下降59.08%)，公司为了提振股价和业绩颓势，才“匆忙”在2013年推出股权激励计划，但是由于管理层的固定薪酬很低，这也加深了管理层与企业所有者之间的矛盾。

也正因为这样，2013年儿子吴相君和女儿吴瑞也接过了父亲吴以岭的“接力棒”，开始走上了为公司扭转困境的道路。

三、经营情况分析

那么，以岭药业经过了2012年的业绩严重下滑之后，从2013年新的管理层接手以来，公司经营的怎么样呢？且跟着粽哥一起来深入剖析一下。

先来看下过去6年的总营收和净利润数据。

从上面两图可以看到：1、2013年以来，以岭药业的总营收和净利润每年都在保持增长，其中，总营收的年均复合增长率为11.62%，净利润的年均复合增长率为16.15%。但是从营收和净利润增速来看，两项数据连续6年都是下滑的状态，特别是2017年跌到了近似2012年的历史最低增速(总营收6.02%，净利润1.51%)；2、而2019年第一季度公司的业绩更是出现营收和净利润双双负增长的情况。

所以在公司“表面”业绩增长的背后，更能看出公司目前的“隐忧”，可以说明以岭药业从成熟期步入了衰退期，特别是最近几年更是出现了“增收不增利”的现象。

那么过去6年里以岭药业都做了一些什么，为什么看似数据靓丽的背后，实际上是不怎么赚钱的？接下来我们看下，公司的现金流在这6年里是怎么运行的。

从上图可以看出：1、经营活动产生的现金流量金额分为三个阶段，2014-2016年是增长的，而2016-2018年是下降的趋势，直到今年上半年，公司开始扭转颓势，重新实现更多的盈利；2、投资活动产生的现金流量金额同样分为三个阶段，2014-2016年增长迅速，2016-2018年又开始连续下降，2019年一季度实现上升，二季度又开始下降；3、筹资活动产生的现金流量金额从2014-2016年保持平稳，2017年又到达了峰值，2018年开始恢复正常。

总结来看，可以看出以岭药业2016和2017这两年的波动比较明显，影响着三项现金流的数据，是由于这两年公司明显的改变了运营模式和管理调整。

比如定增项目。公司于2015年末开启非公开发行股票项目，主要用于投资建设国际制剂产业化项目、连花清瘟胶囊国际注册项目和补充公司流动资金。2016年定增已完成(发行7472万股，价格17.48元/股，募资净额12.88亿元)，其中与国际化直接相关的国际制剂产业化项目、连花清瘟胶囊国际注册项目和投入将超10亿元，用来推进国际化战略，以此来打造公司利润新增长点。这就使得2016、2017这两年的筹资活动和投资活动发生了明显的变化。

而为什么以岭药业的经营性现金流2016年开始逐渐下降，就是因为从2015年开始，公司的销售费用每年都保持快速的增长，主要是因为公司举办的市场推广活动较多，需要支付的费用也随之增加。这跟A股销售费用极其高的步长制药是一样的。但好在公司最近两年的管理费用有所下降，从而使得公司的利润有所增加。

而三项费用之中，以岭药业过去6年的财务费用支出比较少，这也是因为公司从2015年开始，资产负债率就在不断下降，因为2015年底开始进行定增的方式，很少向银行借款，而且相对其他药企来说，以岭药业花费的资金相对比较少。

最近两年负债率上升的原因，主要是公司为了研发化学药，进击国际化市场，以及增加新的业绩增长点，所以投入了不少研发费用，2017年为2.17亿元，而2018年投入了3.17亿元，同比增加45.65%。2018年研发投入占营业收入比例为7.41%，资本化研发投入占研发投入的比例为11.24%，可见公司在这两年的销售策略方面进行了很大的调整，这是值得点赞的。

然后，我们再深入从产品销售的角度来看下以岭药业未来的增长情况。

从上图可以看出，自2013年以来公司的存货每年都在不断增加，这是由于前几年公司新建设的很多新生产项目已经建成投产的缘故，但好在公司的存货周转天数和营业周期近几年在逐渐减少，说明销售策略起了成效。同时，因为产品销售的增加也使得公司的应收票据和应收账款不断提高，特别是2018年就增加了7.21亿元，这对公司的现金流运转是不利的，必须尽快收回资金，缓解公司的经营压力。

另外，我们来看下公司过去6年来的销售毛利率和销售净利率。最近几年公司的毛利率保持较为稳定的水平，原因是由于公司的营收增长还是在于主业保持着稳定的增长。而销售净利率今年有了明显的波动，一季度虽然销售业绩下滑，但是净利率有所上升，而二季度又回落到正常水平。

从业务结构来看，2019年上半年“心脑血管类药”是企业营业收入的主要来源。具体而言，“心脑血管类药”营业收入为16.6亿，营收占比为55.5%，毛利率为73.7%。“抗感冒类药”营收占比为28.68%，毛利率为65.4%。2019年8月20日国家医保局、人力资源社会保障部发布了“新版医保目录”，以岭药业有7个独家药品进入医保目录，这有利于下半年公司业绩的继续增长。

而以岭药业这两年也在不断推进化学药的研发，目前公司瞄准了两款均为10亿级大品种的药品———阿那曲唑片、来曲唑片。据MIDAS数据库信息统计，来曲唑片2017年的全球销售额为5.08亿美元，2018年的全球销售额为5.58亿美元。根据中康开思系统数据统计，中国市场2017年全终端销售额达到14.43亿元，2018年全终端销售额达到16.93亿元。截至2019年上半年，以岭药业在来曲唑片研发项目上投入的研发费用约320万元人民币。

可以预想，未来公司的研发进程顺利，再加上目前公司对中药品坚实的销售基础，很有可能会从现在的衰退期重新回到成长期。

四、结语

综上所述，可以看出目前以岭药业正处于在逆境中“韬光养晦”、埋头苦干的“成长期”阶段，可以说是二代管理层在进行“二次创业”的奋斗之中。

从目前来看，公司的管理模式还是卓有成效的，虽然业绩增速没有往年那么快，但也是因为公司正在进行策略的调整，由初始时的稳重操作，到最近几年不断新增的项目，特别是这两年新投入大量的研发资金，公司开始加快成长的速度。

从估值来看，目前公司的估值处于历史较低水平，而且相对于医药行业较为低估。未来就看公司的业绩是否能够顺利增长，再一次像2013-2015年那样实现“戴维斯双击”。

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