贵州茅台：市场保持高景气度 买入评级

原标题：贵州茅台：市场保持高景气度 买入评级 来源：东北证券

[摘要]

事件：公司公布2019年三季报，前三季度营业总收入635.1亿元，同增15.5%，净归母利润304.5亿元、同增23.1%。其中Q3收入223.4亿元，同增13.3%，归母净利润105.0亿元，同增17.1%。

Q3同比收入增速放缓，发货量低于预期。Q3营收223.4亿元，同比增长13.3%，低于市场预期，分产品看，茅台酒收入190.4亿（+12.8%），系列酒收入23.8亿（+22.8%）。我们认为Q3收入增速放缓的主要原因主要系渠道仍在进行调整，三季度取消了30余家经销商的经销资格，预计Q3公司茅台酒报表确认量约为9200吨。此外Q3股份公司直销收入15亿元，收入占比为6.7%，与去年同期基本持平，无明显提升，对吨价的影响幅度有限；在集团营销公司层面，Q3针对6家商超放货600吨，根据集团披露的第二批招标情况，天猫、京东共分的第二批400吨茅台，预计将于Q4投放市场，增强公司Q4业绩的确定性。经销商方面，年初至今国内经销商减少616个，其中系列酒经销商减少494个，茅台酒经销商减少122个，渠道网络布局得到进一步优化。

盈利能力依旧强劲，表观现金流受打款节奏同比增速回落。前三季度公司毛利率为91.56%，同比提高1.17pct，但Q3毛利率降低了0.66pct至91.16%，主要系系列酒增长更快，对整体毛利率造成了影响。费用方面，销售管理财务费用率分别为2.81%（-0.47pct）、6.37%（+0.13pct）、0.01%（+0.01pct），期间费用基本保持稳定，Q3归母净利率提高1.54pct至47.03%，盈利能力依旧强劲。现金流方面，Q3预收款环比减少10亿元至112.6亿元，主要系公司要求经销商在6月底前集中打款，使得经销商三季度打款金额减少，Q3销售回款因此同比减少0.73%。

盈利预测与评级：预计2019-2021年公司EPS为34.52元、41.02元、47.14元，对应PE为34X、29X、25X。终端市场显示茅台酒仍处在供需紧平衡状态，一批价在中秋国庆后保持在2300元高位，市场景气度较高，维持“买入”评级。