【国君食品】贵州茅台2019三季报点评：直销加速将带来可观的业绩弹性|贵州茅台_新浪财经

原标题：【国君食品】贵州茅台2019三季报点评：直销加速将带来可观的业绩弹性来源：猛哥看商业

投资建议

投资建议：全年业绩弹性仍在，股份公司直销带来可观的业绩增长。我们估算仅股份公司直销2019全年可以为公司带来6pct收入增长、10pct利润增长。再考虑到非标提价与增量投放，全年业绩目标轻松实现。考虑茅台对闲置资金管理效率提升和白酒板块估值提升，提高2019-2021年EPS为35.75、45.25、55.58元（前次35.7、44.55、54.3元），提高目标价至1430元，对应2020年32X PE，增持评级。

市场预期Q3单季度增速放缓，实际业绩增速略低于市场预期。2019Q1-3收入、净利润分别635亿、305亿，同增15.5%、23%。其中，Q3收入、净利润223亿、105亿，同比增长13%、17%。Q3单季度销售费用率、管理费用率2.8%、6.4%，呈现缓降趋势。预收款余额112.5亿，环比略降10亿，经销商已经打完1-11月货款。

Q3茅台酒增速环比持平Q2，系列酒增速加快。Q1-3茅台酒收入538亿、系列酒收入70亿，同比增长16.36%、18.61%。其中，Q3茅台酒收入190亿、系列酒收入24亿，茅台酒增速12.8%，环比持平，系列酒增速22.8%，环比加速。

直营发货量低于预期，Q4发货将加快。Q1-3直销收入31亿，同比减少20%，经销收入578亿，同比增长19.5%。渠道反馈，企业团购客户的货尚未发出。预计公司将于Q4加快发货，鉴于当前茅台酒批价在2200-2300元，发完剩余的直销量没有压力。

风险提示：批价快速回落引致需求反向。

市场前期有预期Q3单季度增速放缓，实际业绩增速略低于市场预期。2019Q1-3营业总收入635亿，归母净利润305亿，同比增长15.53%、23.13%。其中，Q3营业总收入223亿、归母净利润105亿，同比增长13.28%、17.11%。Q3单季度销售费用率、管理费用率2.8%、6.4%，呈现缓降趋势。预收款余额112.5亿，环比略降10亿，经销商已经打完1-11月货款。

公司Q3直营发货量低于预期，Q4发货将加快。Q1-3直销收入31亿，同比减少20%，经销收入578亿，同比增长19.5%。渠道反馈，茅台拟向百家知名公司（团购）直接供货，供货价1499元/瓶，截止目前仍未发货。因此，报表反映的直销量应为给商超、电商等渠道的供货情况，目前已知第一批商超600吨（部分发货）、电商400吨（10月开始发货）。2019Q1-3，直销收入31亿，低于去年同期，若由股份公司供货，按1399元/瓶供货价，发货1100吨。公司将于Q4加快直销发货，鉴于当前茅台酒批价在2200-2300，发完剩余的直销量没有压力。

公司预收款几乎不存在未确认收入，经销商货款基本收齐全年。2019Q1、Q2合并成本与母公司成本差分别是1.98亿、1.4亿，我们认为公司因发货进度较慢，通过补开前期欠开的发票以增加收入，对应收入约25亿、15亿。追溯2016-2019H1的收入和发票确认节奏，我们判断H1公司预收款中已经几乎不存在未确认收入，即公司前期欠开的发票几乎都已补开。2019Q3，合并成本与母公司成本差为-0.62亿，实际发货金额大于同期开票金额，即估算公司欠开发票6亿（意在蓄水，但数额很小），同时公司预收款减少10亿，印证了公司预收款中已经几乎不存在未确认收入。

全年业绩弹性仍在，股份公司直销带来较为可观的业绩增长。我们估算股份公司直销2019全年可以为公司带来6pct收入增长、10pct利润增长。假设公司全年发货量3.2万吨，其中，集团层面近3000吨、非标6000吨、经销商15000吨，剩下股份公司直销大概8000吨，而2018直销大概2400吨。假设股份公司直销按照1399元/瓶供货，收入增加（1399-969）/1.13*（8000-2400）=45亿，净利润增加45*（1-25%）=34亿。相较2018年收入772亿、归母净利润352亿，收入增速提升6pct，归母净利润增速提升近10pct。再考虑到非标提价与增量投放，全年业绩目标轻松实现。