联瑞新材辗转创业板征战科创板，二股东和大客户重合研发费用排倒数第四，未来能否实现进口替代?

原标题：联瑞新材辗转创业板征战科创板，二股东和大客户重合研发费用排倒数第四，未来能否实现进口替代? 来源：和讯网

　　进入10月以后，科创板发行审核节奏明显加快，上交所科创板上市委10日召开第29次审议会议，审议通过深圳普门科技股份有限公司、三达膜环境技术股份有限公司、江苏联瑞新材料股份有限公司3家企业的首发上市申请。

　　值得注意的是，从10月10日开始到10月18日（根据目前上交所已经发布的公告显示）将共有13家企业接受审核，审核密度堪称科创板设立以来的一个高峰。

　　据公开资料显示，联瑞新材成立于2002年，注册资本6448万元，主营业务为硅微粉的研发、生产和销售，主要产品包括结晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉。公司实际控制人为李晓冬。公司产品可广泛应用于电子电路用覆铜板、芯片封装用环氧塑封料以及电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料等领域，终端应用于消费电子、汽车工业、航空航天、风力发电、国防军工等行业。

　　上市坎坷路--辗转创业板转身科创板

　　联瑞新材的上市路有点坎坷，该公司于2015年1月在新三板挂牌，2017年12月曾试图转板创业板。2018年2月27日收到证监会一次反馈意见，且需要在30天内提交书面回复。然而30天内等到的不是反馈意见回复，而是终止创业板上市。

　　半年后，联瑞新材再次进入辅导备案阶段。而这一次，在上市板块上，联瑞新材的股东和管理层产生了分歧。当时出席和授权出席的股东共15人，持有表决权的股份占公司有表决权股份总数的 87.28%，有关创业板上市的议案遭到100%否决。

　　随后联瑞新材董事会将目标板块更改为科创板，这才得到全体股东投票通过。联瑞新材也火速向上交所递送了招股书申报稿。可无奈的是，两个月后的5月24日，联瑞新材却因审计机构正中珠江被证监会立案调查被中止审核。联瑞新材曾一度想火线更换审计机构，后因正中珠江履行了复核程序，才未变更，并申请恢复审核。

　　上会前夕实际控制人发生变更

　　在本次上会前夕，联瑞新材实际控制人发生变更。此前，联瑞新材4月11日披露的科创板招股书申报稿显示，公司控股股东、实际控制人为李晓冬。李晓冬直接持有联瑞新材26.91%的股份，还通过硅微粉厂间接持有23.26%的股份--硅微粉厂为李晓冬全资所有的个人独资企业，因此李晓冬合计控制联瑞新材50.17%的股份。而李长之的持股比例显示为0.39%。到了9月25日更新的招股书上会稿中，联瑞新材的实际控制人更改为李晓冬、李长之。

　　实际上，在此前生益科技(600183,)为联瑞新材的控股股东，之后由于看好李晓冬为首的经营团队，2014年5月将持有36.36%股权转让给李晓冬，李晓冬由此从生益科技处受让取得了联瑞新材的控股权，生益科技退居第二大股东。

　　为何生益科技转让股权给李晓冬，放弃对联瑞新材的控股权呢？招股说明书中，联瑞新材称：“这系基于双方正常合理的商业需求。”

　　此前交易所在三轮问询中多次问及实际控制人问题，联瑞新材前期坚持未将李长之认定为共同实控人，最终在对审核中心意见落实函的回复中，改认定李长之为公司共同实际控制人，并称是基于其在公司身份和历史地位考虑。

　　第二大股东稳居第一大客户

　　值得一提的是，根据联瑞新材披露的招股书显示，关联方生益科技及下属公司在报告期内均为联瑞新材的第一大客户。具体来看，在2019年上半年联瑞新材对生益科技及下属公司的销售收入合计分别为3607.65万元，占营业收入比重为24.82%。而联瑞新材对报告期内的第二大客户销售收入占比不足10%。

　　针对第二大股东生益科技稳居第一大客户的现象，资深投融资专家许小恒表示，该现象容易滋生利益输送等问题。据悉，联瑞新材与生益科技分别处于覆铜板产业链的上下游，生益科技及其控制的公司与联瑞新材不形成同业竞争关系。

　　研发费用两连降，排名倒数第四

　　招股书显示，2016年至2018年，联瑞新材的研发费用分别为712.53万元、827.32万元、1055.55万元，三年平均值仅为865万元；占当期营业收入的比例分别为4.64%、3.92%、3.8%，近三年研发费用率分别为4.64%、3.92%、3.8%，呈逐年下降趋势。

　　Wind数据显示，截至9月26日，在所有已披露2019年半年度数据的25家科创板企业（包括已上市和已披露申报稿的）中，联瑞新材今年上半年的研发费用率排名倒数第四，泰坦科技、传音控股和长阳科技分别为3.01%、3.32%和3.63%。而行业内可比公司报告期的研发费用率均值分别为5.11%、5.18%、5.29%和6.03%，均高于联瑞新材。对此，联瑞新材表示，公司研发费用率低于可比公司的原因之一，是上市公司在资金方面具有显著优势。

　　财务数据显示，2016-2018年联瑞新材实现营业收入分别约为1.54亿元、2.11亿元以及2.78亿元；当期对应实现归属净利润分别约为3270.9万元、4224.89万元以及5836.65万元。2019 年上半年，联瑞新材实现营业收入约 1.45 亿元，同比增长 10.45%，主要原因是经营期内公司球形粉销售增长，推动公司收入规模的增长。同期净利润约 3519 万元，同比增长 34.90%。

　　华泰证券研究认为，瑞新材是国内领先的硅微粉生产企业，硅微粉下游主要对应覆铜板、芯片封装等电子行业应用，以及胶粘剂、涂料等传统领域，据新思界产业研究中心统计，2017年国内硅微粉的市场需求量为19.9万吨，CAGR（2015-2017）为10.6%，但目前高端硅微粉的市场占比仍然不足5%。伴随5G持续推进、集成电路国产化率持续提升，硅微粉整体需求有望增长，且高端球形硅微粉占比将提升。目前海外公司占据高端硅微粉市场垄断地位，但公司等国内企业已逐步实现工艺突破，未来有望实现进口替代。

　　公司估值的核心是未来现金流的折现，显性标准是净利润增速，因此主要对公司采用PE估值法。可比公司为石英股份(603688,)、菲利华(300395,)、国瓷材料(300285)和雅克科技(002409)，2019、2020年平均PE分别为26倍、20倍。