【重磅深度】冀东水泥（000401）:报表持续改善，弹性将进一步展现

原标题：【重磅深度】冀东水泥（000401）:报表持续改善，弹性将进一步展现 来源：鲍大侠之建材

本报告导读：

我们认为冀东水泥再逢布局时点，京津冀集中了优质的基建项目，将成为专项债发力的抓手，冀东水泥作为区域龙头，报表质量持续改善，业绩弹性有望进一步展现。

投资要点：

维持“增持”评级：我们维持公司2019-21年EPS预测2.09、2.57、3.01元，维持目标价21.08元。

逆周期调控大幕已开启，京津冀集中了最优质基建项目：我们认为专项债、降准政策陆续出台，正式拉开逆周期调控的大幕；同时我们宏观判断今年年内有望提前下达2020年专项债额度及新增额度，并且后续降息可期，而同时优质的项目或将成为稀缺，我们认为对于基建弹性较大的“三北”地区，京津冀或集中了最优质的基建项目，水泥需求有望持续量价齐升，超过市场预期。

京津冀需求空间领跑全国，冀东有望继续展现业绩弹性：我们认为“三北”水泥需求主要受基建拉动，2018年7月国常会后华北地区需求明显反弹，2019年至今需求增速领跑全国。2019年10月雄安新区建设以及全面进入大规模城市开发建设开发阶段，而京津冀一体化持续深化，华北区域需求有望继续释放，冀东做为京津冀水泥龙头，有望继续展现业绩弹性。

收购水泥窑危废处置企业红树林，打开协同处置成长空间：近日公司公告收购红树林，红树林为金隅最优质资产之一，主营水泥窑危废处置。我们认为首先可以整合红树林内部的水泥窑产能，同时有望开发冀东内部优质水泥窑资源，打开成长空间；此外，由于参与协同处置的水泥窑可以不参加冬季错峰，有利于提升错峰停产中的灵活性。

风险提示：宏观经济下滑，基建工程项目投放不及预期。

1. 逆周期调控加码，京津冀基建弹性有望继续领跑

我们认为2019年6月10日国务院发布的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，预示着逆周期调控政策开始出台。而9月的国常会再次强调六个稳，提出及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，及央行年内第二次全面降准正式拉开了逆周期调控的大幕。

我们认为结合8月财政部下达文件《关于报送2019年1-7月新增债券使用情况的通知》，提前摸底2020年地方政府新增债券需求情况，可能是为今年年内下达2020年专项债部分新增额度做好准备；并且我们宏观团队预计四季度可能提前下发2020年专项债额度7000-10000亿，后续降息可期。

2019年1-8月基础设施建设投资完成额（不含电力）同增4.2%，较1-7月提高0.4pct，其中交通固定资产投资1-8月累计值同比增长1.39%，基建投资数据持续回暖，我们认为在逆周期调控加码背景下，基建将成为重要的抓手。

1.1. “三北”水泥需求主要受基建拉动

水泥下游需求对应基建、地产及农村建设，分区域看，“三北”地区（华北、东北、西北）水泥需求以基建占比高，而华东以及华南地区则地产占比高。我们以2015年基建投资额与房地产投资额的比值表征区域主导因素（>1表征基建主导，<1表征地产主导），“三北”地区基建/地产值显著>1，而浙江、江苏、安徽等长三角区域省市以及广东省则明显呈现出地产需求占优。

1.2.京津冀重点工程项目成为抓手，雄安进入大规模建设阶段

我们认为华北坐拥京津冀核心经济带，基础设施建设体量为北方之最。在京津冀一体化以及雄安新区的发展空间指引之下，华北水泥需求进一步释放的概率较大；并且雄安新区建设已经进入大规模城市开发实施阶段，有望提供向上弹性。

河北2019年基建投资持续发力，年内多个高速或机场项目开建或竣工。2019年1月，河北省发改委对外公示《2019年河北省重点项目名单》，其中计划开工项目100个，续建项目100个、保投产（含部分投产）项目100个、前期项目100个。河北省交通运输工作会会议提及，2022年冬奥会重大交通保障项目延崇高速主线将确保在年内建成通车，并加快延崇高速延伸线、赤城支线建设进度；开工建设大兴国际机场北线高速廊坊段；张家口宁远机场改扩建工程上半年竣工，邢台军民合用机场开工建设。2019年河北省交通运输工作的主要预期目标为固定资产投资完成900亿元以上，保持稳定增长。

雄安新区大规模城市开发建设进入实施阶段，10月雄安新区容城县自然资源局发布《雄安商务服务中心项目国有建设用地使用权出让公告》。雄安商务服务中心项目用地面积约21公顷，规划地上建筑面积约58万平方米，地下建筑面积约31万平方米。

2. 坐拥京津冀核心经济带，冀东业绩弹性或进一步展现

2.1. 金隅冀东合并完成，京津冀水泥龙头报表质量持续改善

2019年1月，冀东与间接控股股东金隅集团重大资产重组实施完毕，冀东成为唯一水泥资产整合平台，京津冀水泥龙头正式启航。根据中国水泥网发布的2018年各企业水泥熟料产能，公司熟料产能约0.99亿吨，仅次于中国建材（3.75亿吨）以及海螺水泥（2.08亿吨），位列全国第三。

公司市场覆盖河北、北京、天津、陕西、山西、内蒙古、吉林、重庆、河南等13个省（直辖市、自治区），公司在北方特别是京津冀地区的市场占有率及市场竞争优势得到了进一步提升，在山西地区的产能也提升至1085万吨，占山西市场份额17.27%，位居省内第一。

2.2. 报表质量持续改善，有望进一步展现业绩弹性

伴随金隅冀东整合的逐步完成，公司经营成效显著，报表持续改善，资产负债率从2016的73.08%降至2019H1的55.04%，减少18.04个百分点。现金流角度观察，2019H1经营活动产生的现金流量净额为36.80亿元，同比增长44.90%，明显超过净利润。

我们认为冀东产能聚焦华北市场（尤其是核心经济带京津冀），向西北及东北地区点状扩散，京津冀水泥需求的释放有望驱动冀东的业绩弹性。

我们观察到，今年第三季度，北方项目释放叠加夏季错峰停产，华北市场水泥出现供不应求，淡季价格不降反升，凸显区域内供需结构出现明显的改善。

从供给端看，中国环保政策虽然不再“一刀切”，但在大气污染物排放硬性指标下，水泥错峰生产及环保力度难言放松。2019年9月，《京津冀及周边地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 （征求意见稿）》出台，文件指明要进一步加大大气污染治理以缓解厄尔尼诺天气带来的负面影响；方案要求河北石家庄、唐山、保定分别淘汰水泥产能260万吨、260万吨、4万吨。我们认为夏季及冬季错峰生产将成为常态，区域内供给格局持续向好。

我们认为，随着国庆后需求的释放，目前华北区域企业平均库存均只有4成左右，整体处于供不应求的状态，后续价格有望进一步上涨。我们认为冀东金隅重组后对于区域的控制力度将强化，而逆周期调控开启基建加码，华北基建需求有望进一步抬升，公司未来有望继续展现业绩弹性。

2.3.整合金隅集团最优质资产之一的红树林，打开水泥窑协同处置成长空间

2019年10月8日，冀东水泥公告称拟从金隅集团，以一半现金一半股权对价形式收购金隅红树林环保，使公司对金隅红树林最终净持股由26.98%提升至100%。

红树林是我国最早的做水泥窑处置危废的企业，资质较为齐全，且占据京津冀的区位优势（危废禁止跨省运输），盈利能力稳定，交易评估价35亿，相当于1.4倍PB，2019年1-5月净利润1.15亿元，估算以2019年超过2.5亿净利润，净利率约20%，推算对应19年15倍以内PE收购价，截止5月底，在手现金5.6亿元，无有息负债，按照2018年度现金流量看，经营性净现金流远大于净利润。

我们认为金隅红树林拥有相当的水泥窑处置危废技术积淀，过去投资金隅集团内部水泥窑协同处置项目为主，此次变身为冀东水泥子公司，一方面符合金隅集团将整个水泥业务由冀东整合的思路（红树林内部本身也有两条水泥窑），同时有望开发冀东内部优质的水泥窑资源（冀东的水泥窑单线规模更大，且更新），打开成长空间。由于水泥窑处理危废属高利润朝阳行业（海螺创业此业务毛利率高于70%），我们认为此举有望增厚股东利润。

根据错峰停产政策规定，参加水泥窑协同处置的水泥窑在理论上可以不参加冬季错峰，随着冀东优质水泥窑在此次交易后逐步参与协同处置，将提升在错峰停产中的灵活性和主动权。

3. 风险提示

基建工程项目投放不及预期：北方水泥需求主要由基建拉动，若华北基建“补短板”项目落地不及预期，将影响水泥需求。