海王生物：疯狂扩张背后债台高筑，溢价收购伴随利润调控 丨 风云独立审计

原标题：海王生物：疯狂扩张背后债台高筑，溢价收购伴随利润调控 丨 风云独立审计 来源：市值风云

前言

医药商业是医药行业的重要分支，承担着连接医药生产企业和医药消费终端的纽带作用，商业模式和盈利特点决定了其是规模效应非常显著的一个行业。

但是，与美国、日本等发达国家相比，我国医药商业企业数量众多、行业集中度较低、竞争力明显不足。

为鼓励企业兼并重组、做大做强，实现规模化、集约化经营，商务部于2016年12月发布《全国药品流通行业发展规划（2016-2020年）》，提出要培育形成一批网络覆盖全国、集约化和信息化程度较高的大型药品流通企业。

药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额90%以上；药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额40%以上；药品零售连锁率达50%以上。

紧接着，国务院医改办会同国家卫生计生委等8部门联合推行“两票制”，也就是生产企业到流通企业开一次发票、流通企业到医疗机构开一次发票。

“两票制”的推行减少了药品流通环节，提高了流通效率，促使相关企业做大做强，供应链向扁平化趋势发展。

响应国家号召是好事，但凡事需得量力而行。步子走得太快，身子还在等待，脑袋更没跟来，很可能就会东倒西歪。

今天本文的主人公—— 海王生物 （000078.SZ），在过去三年里实现非同一控制下企业合并78家，另外新设企业31家，近乎疯狂扩张。

从规模来看，在行业洗牌的过程中也算是抢得一丝先机，在2018年中国药品批发企业主营业务收入排名中位居第六。

然而，大和强是存在区别的，快速扩张还需深练内功，否则容易得并购后遗症。下面风云君带领大家一探究竟。

一、扩张道路上一路狂奔

1、公司业务

海王生物，全称为深圳市海王生物工程股份有限公司，1998年在深交所上市，是一家从事医药流通的医药类企业。从东财行业分类来看，隶属于“医药生物-医药商业”。

母公司是深圳海王集团股份有限公司（简称“海王集团”），持有公司44.03%的股权。

张思民通过海王集团间接控股海王生物，是公司的实际控制人。

虽说这些年海王集团的持股比例有所变动，但是一直牢牢占据控股股东的地位，第二大股东持股比例还没有超过1.5%的。也就是说，张思民对海王生物具有绝对的话语权。

张思民在资本市场上也是个人物。做保健品起家的他，同时将集团旗下三家公司分别送上A股（海王生物）、港股（海王英特龙，证券代码08329.HK）和纳斯达克（海王星辰，目前已完成私有化退市）。这份能耐，少不了高超的资本运作和“讲故事”的能力。

2、业务板块

海王生物的主营业务是医药商业，占总营业收入的95%以上。除此之外，还涉及到医药制造、食品保健品以及医药研发等领域，但是份额较低。

医药商业，顾名思义，就是负责药品在市场上的流通，将工厂生产出来的医药商品，包括药品、医疗器械、化学试剂、玻璃仪器等，通过购进、销售、调拨、储运等经营活动，供应给医疗单位、消费者，完成从生产领域向消费领域的转移。

海王生物的医药商业业务主要是为下游客户包括医院、基层医疗机构、药品零售机构和分销商等提供药品、医疗器械等医疗用品的配送流通及相关延伸增值服务。

截至2019年6月30日，公司已建立了覆盖全国20多个省份（直辖市、自治区）的医药商业业务网络体系。

医疗器械是医疗用品的一种，作为医药商业的重要组成部分，海王生物在会计核算上将其单列。在公司财报分行业营业收入方面，大家可以看到医药商业分为医药商业流通和医疗器械列示。

3、规模快速扩张

纵观发达国家的医药流通发展历程，无不是通过残酷竞争淘汰落后企业，最终形成高度集中的产业格局。历史的发展总有相似性，我国也在经历这些变化。长期奋战在医药流通一线，海王生物对政策和市场的嗅觉也算得上灵敏。

2016年至2018年是海王生物大规模扩张的三年。海王生物耗资60.49亿元收购兼并医药商业流通项目，对外收购了78家公司。

这种近乎疯狂并购的一个体现就是营业收入的大幅增长。2018年，海王生物的营业收入达到383.81亿元，较2016年增长了近2倍。

在 中国医药 商业协会和中国医药新闻信息协会公布的2018全国医药流通行业百强榜中位居第六，仅次于中国医药、 上海医药 、华润医药、 九州通 和广州医药。

分业务板块来看，医药商业算得上是一骑绝尘，占有绝对领先地位，2019年上半年在总营收中占比为75%，2018年这一数字则是79%。

在并购的作用下，医疗器械板块的营业收入近两年也是增长神速，在2019年上半年总营收中比重达到了22%。

4、盈利能力下降

记得《一代宗师》中有句台词：人活一世，有人成了面子，有人成了里子。在风云君看来，做大是面子，能赚钱是里子。

近两年海王生物的营业规模增长得很快，但是毛利率不断下滑，与医药商业行业毛利率上升的趋势相背离。2019年上半年，海王生物的毛利率是12.77%，比行业水平（中位数）低出7个百分点。

不仅如此，公司的销售净利率也在持续下降。2018年度和2019年上半年度，海王生物的销售净利率稳定在1.8%。

5、经营质量差

根据公司年报，2018年度海王生物的净利润是6.93亿元，但是扣非后净利率仅有0.89亿元，差异与资产减值损失和投资收益的确认有关（后面会讲）。

另外，虽然公司在2016年至2018年持续盈利，但是经营活动现金流是大面积净流出。激进的溢价收购加上造血功能不足，公司在财务方面也就愈发捉襟见肘。

二、债台高筑——超过80%的资产负债率

1、债务高企

海王生物的负债水平一直以来都处于高位，虽然在2016年资产负债率有过短暂下降，但是在疯狂并购后这一问题愈发凸显。

这些年来海王生物的资产负债率几乎是在80%左右摇摆，2019年上半年这一数字是81.50%，较同行业高出25个百分点。

具体来看，虽然海王生物2019年上半年有息负债规模较2018年末有所下滑，但是期末余额仍高达116.39亿元，是净资产的1.5倍。

债务高企的一个后果是不断激增的财务费用，2018年度财务费用为9亿元，2019年仅上半年财务费用就高达4.82亿元。相比2018年少得可怜的扣非后净利润0.89亿元，财务费用蚕食利润的场景立现。

2、偿债压力大

海王生物三年激进扩张，一方面盈利能力快速恶化，另一方面带来严重的资金链压力。

2017年公司的短期有息负债期末余额为43.45亿元，但是到了2018年该数字就激增至96.94亿元，这么庞大的债务是公司今年必须要面对的。

结合现金流量表数据来看，公司债务只能求助于借新还旧，2019年上半年偿还债务支付现金77.68亿元，取得借款获得现金95.25亿元。

海王生物不仅贷款的规模大，而且期限以短期为主。在偿债能力方面，海王生物的现金比率低于行业水平。截至2019年6月30日，货币资金期末余额为54.96亿元，其中有35.36亿元的资金受限，也就是说，能够用来偿债的资金才19.60亿元。

除了货币资金，海王生物能用来偿债的流动资产主要是应收账款，2019年中报披露的期末账面价值是191.70亿元。

一方面，海王生物的应收账款规模比较大，在总资产中所占比重高达46%，高于同行业的34%；另一方面，公司的应收账款周转速度比较低，2019年上半年应收账款周转天数为165天。尽管整个医药商业的回款速度大幅下滑，海王生物在这方面持续低于行业水平。

3、资金受限严重

从海王生物2019年中报披露的资产受限情况来看，受限资产总额59.52亿元，占总资产的14%，其中以货币资金受限最为严重，占其期末余额的64%。

海王生物的受限货币资金不止于此，还有一部分潜藏在其他流动资产和其他非流动资产中。

2019年中报显示，在其他流动资产中有高达3.79亿元的定期存款被质押，用于取得短期借款和开具银行承兑汇票；在其他流动资产中也有9.81亿元的定期存款用于合同担保和开具银行承兑汇票。

缺钱不是病，穷起来真要命。海王生物这几年也在疯狂找钱中。

三、拿什么来回血

1、应收账款融资

2019年8月26日，海王生物发布公告称拟折价转让子公司不超过15亿元的应收账款用于改善公司现金流状态。

有那么庞大的应收账款摆在那里，公司又缺钱，利用应收账款来缓解资金压力当属不二之选，海王生物确实也是这么干的。从2017年至今，公司公告所涉及的应收账款融资金额合计达170.77亿元，方式无外乎对应收账款进行转让、保理和资产证券化。

2、大股东股权悉数质押

根据海王生物2019年中报，大股东海王集团累计质押股权数量占持股比例的99.83%，占总股本的43.96%。从历史信息来看，如此高的股权质押比例已经持续了近三年。

2019年9月10日，海王生物发布了关于股东部分股权解押及质押的公告，称大股东有占总股本5.55%的股权质押到期，因融资增信需要在办理完解押之后又进行了质押。而从2019年初到现在，海王生物已发布5次这样的公告，涉及的股权数量合计4.88亿股，占总股本的17.67%。

控股股东将所持有的公司股票继续质押，可能资金是比较紧张的。结合股票价格大幅下跌的情况来看，所质押的股票很可能满足不了维持最低资产价值的需要，面临着强制平仓的风险。在如此高的股权质押风险下，海王集团急需排雷。

3、定增补血

海王生物近两年资产负债率奇高，不仅给公司带来了高额的融资成本，也面临着较高的财务风险。股权融资不需要还本付息，资本使用上的限制也比较少，对于财务费用高企的海王生物来说，是一种比较好的融资方式。

2016年海王生物定向增发7.6亿股，募集资金近30亿元，其中15亿元用于归还银行贷款，剩余的用来补充流动资金。发行对象是海王集团，因此次定增的缘故，海王集团的持股比例从23.98%跃升至45.96%，加强了对上市公司的控制权。

2019年8月2日，海王生物发布公告称，非公开发行股票的申请已获得证监会受理。根据股票发行预案，本次非公开发行拟募资25亿元，用于偿还银行贷款和补充流动资金。

2016年那次定增是海王集团的独角戏，这一次自然也少不了它的参与。控股股东海王集团表示将参与此次认购，拟认购金额5亿元至10亿元。也就是说，海王集团对公司的控制权将进一步强化。

四、溢价收购与利润调控

1、业绩对赌

（1）待付股权收购款转利润

海王生物2018年财报出现了一项奇怪的会计处理，就是将未完成业绩约定而无需支付的子公司股权收购款计入损益。

该事项与财报同步披露，具体可见《关于计提商誉减值准备及部分待支付股权款转为本年度投资收益及营业外收入的公告》。由于会计处理的特殊性，受到了深交所的问询。

且不论海王生物疯狂并购后债务高企、业绩下滑，还大幅计提了2.6亿的商誉减值问题，公司将未支付股权款转入收益的操作，实际给我们更多的思考。

2018年度，海王生物对赌标的公司未达成对赌营业收入或经营性净利润目标的共24家。

其中，对海王（武汉）医药发展有限公司等4家公司，与原股东商议，降低对赌业绩目标，同时调减收购对价，在会计核算上，调减收购对价计入投资收益 1.58亿元；对于四川海王金仁医药集团有限公司，双方约定计提业绩补偿1亿元，在营业外收入中列示。

待支付股权款计入公司2018年投资收益或营业外收入，导致海王生物利润总额增加2.58亿元。

（2）高溢价收购

这5家公司均为海王生物2017年非同一控制下收购。

从下表可以看出，一是待支付股权款占比较高，四川海王金仁医药集团现金支付比例为50%，其他四家的现金支付比例均不足三分之一，也就是说，大量股权收购款取决于未来的业绩完成情况。

二是高溢价收购，从可辨认净资产公允价值和合并成本来看，溢价率在5倍以上。

（3）收购质量低

由于收购的子公司业绩未达预期，海王生物一方面将待付股权收购款转入收益，另一方面调减商誉。

2018年度海王生物对上述5家公司中的4家计提了商誉减值，金额合计为1.41亿元。高溢价收购、业绩差、实际收购股权款较少，结合公司奇葩的利润增厚会计操作，这后面海王生物唱的哪出各位应该能自行脑补。

风云君担心的是以后。在2018年财报“其他应付款”中列示的待付股权款高达21亿元，既然2017年收购的公司未支付股权收购款转了收益，2018年又新收购了34家公司（非同一控制下），那之后的利润操作空间岂不是……

5家公司的待支付股权款计入投资收益或营业外收入的这个案例，风云君疑问的是，在未来业绩不明朗、实际支付股权款不多的情况下，为何这五家公司就愿意放弃控制权？

《企业会计准则第20号-企业合并》应用指南中明确规定判断控制权转移的其中一个条件，就是“合并方或购买方已支付了合并价款的大部分（一般应超过50%），并且有能力、有计划支付剩余款项”。

溢价收购并表一般会提升上市公司业绩。海王生物高溢价收购（且实际股权款支付比例较低）还增加了更多商誉，而其后的业绩不达预期而将相关待支付股权款计入收益，也增厚了利润。

这一系列操作，是会计处理的情势所逼，还是美化财报、调控利润的有意而为？

2、关联交易

在2018年财报披露的前五大供应商中，深圳市全药网药业有限公司（简称“全药网”）和河南海王医药集团有限公司（简称“河南海王集团”）分别位居第二和第五。

天眼查显示，全药网为大股东海王集团的全资控股孙公司；河南海王集团为海王生物的绝对控股子公司。

且不论关联交易历来为投资者诟病，风云君还有个疑问，河南海王集团作为海王生物的子公司，上市公司对该子公司的采购额何以会以该子公司的名义列示在前5供应商名单中？

结论

2016年至2018年是海王生物疯狂扩张的三年，实现非同一控制下企业78家，相对应的是营业收入的快速增长，但与此同时，盈利能力不断下降。

扩张过快的后果之一是高负债，海王生物的资产负债率早已超过了警戒线。

另外，还有不断攀升的财务费用在蚕食公司的经营成果。

为了获取现金流，公司采用了定增、股权质押、应收账款转让和证券化等多种方式，但是在高企的负债面前也只是缓兵之计，无法根除资金链的紧张局面。

在高溢价之外，海王生物的对外并购多采用业绩对赌方式，其对五家公司的溢价收购处理存在利润调控的嫌疑。

海王生物的真实业绩，恐怕比披露的更加糟糕。