十年历史低位的华东医药，会否迎来戴维斯双击？

原标题：十年历史低位的华东医药，会否迎来戴维斯双击？ 来源：大湾汇价投俱乐部

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分享人：松星 大湾区价投俱乐部

分享人松星，金融硕士，专注医药股的研究。由我分享华东医药价值投资的内容。由于本人目前重仓华东医药，本次分享如有不足的地方希望各位不吝赐教。

以下是我即将分享的内容：

一、为什么研究华东医药？—借用雪球大V的话，华东医药是医药行业的经典大白马：2008-2017年的10年ROE均值达到29.2%、归母扣非年化增长26.6%，超过恒瑞的23.5%/18.5%、云南白药的23.5%/20.2%，也超过片仔癀的20.0%/22.1%、华兰生物的21.4%/15.3%

二、从整个A股医药企业的研发状况角度看华东医药能否转型为创新药企？

三、从华东医药现在有产品和研发布局分析带量采购对华东医药的影响及华东医药高增长能否持续？

四、华东医药带量采购风险到底有多大？风险什么时候发生？大家是否过渡担忧？未来1-2年内的增长情况？目前估值处于历史低位，有无双击的可能？

一、 为什么研究并投资华东医药？

我之所以研究研究华东医药是因为：在整个A股市场上，连续十年ROE保持20%以上的医药企业只有三家，一家是恒瑞医药，一家是信立泰，还有一家是华东医药。信立泰现在的带量采购政策，导致现在即杀业绩又杀估值，所以信立泰现在已出现问题，就剩下华东医药和恒瑞医药。

那么，大家会对华东医药也会有同样的问题：华东医药现在即面临带量采购政策又面临限制辅助用药，因为它的两款产品都是重磅产品，一个是阿卡波糖，一个是百令。华东医药有六款产品，有两款产品是25亿以上的重磅产品。这就会造成大家普遍对华东医药非常悲观。现在的情况是华东医药从估值来看，处于十年来历史最低点。

我们有一个问题：华东医药会不会像信立泰一样？因为明年带量采购，华东医药今年不是第一批的，今年确定的是可以继续保持高增长。那么明年或后年华东医药会不会像信立泰一样杀估值杀业绩。现在大家普遍不看好华东医药，给他的估值非常低。中国目前基本上是仿制药，除了港股有一些创新药，A股市场主要是恒瑞医药一家。难道中国的仿制药就没有一家可以真正转型吗？雪球上关注的如科伦、华海、海正，有没有一家能够成长为创新药？目前雪球上对华东医药关注的人非常少。

上面是我自己的一个计算，因为华东医药过去连续十年ROE保持了20%以上，计算的话平均只达到26%以上的，这种ROE增长如果按年化，刚好就是十年十倍股的这种潜质，但这不代表华东医药未来十年还能继续保持ROE这么高。这就是接下来我要讲到的地方。

二、从整个A股医药企业的研发状况角度看华东医药能否转型为创新药企？

现在带量采购政策出台，大家都在争论带量采购对仿制药的影响？其实这个争论本质上就是大家如何看待创新药跟仿制药在中国的关系？我梳理了整个A股上市公司（因为港股数据不太好获取）的研发投入情况，包括创新有几个指标：一个是研发投入，一个是专利，还有一个是无形资产，无形资产也可以代表创新。另外，可能有些人会用其他的指标。

我先讲一讲整个A股的医药相关公司情况。有一次我看到某一个上市公司讲了一句话，他说大家对带量采购政策过于悲观，中国的药企未来十年主要的收入和利润还是要靠仿制药。当时这句话可能不是每个人都认同，我查到一个数据：中国A股（港股没有统计）所有医药相关公司（我查的是9月19号这一天）总共是311家。这311家包含中药、医疗器械、化药，其中研发投入就是研发费用连续三年超过2亿的只有29家。所以大家可以看到，中国医药行业在创新这一块是非常薄弱的。还有一个数据是国外的很多一类创新药，一般研发历史一般是10到15年，研发费用多达10亿美金。但是如果用10亿美金来衡量中国的话，几乎是没有企业可以做到的。

我们就用10亿人民币来统计一下中国整个医药行业情况。比如2016年超过10亿，A股有两家，17年A股超过10亿话费用有3家。然后18年A股超过10亿研发费用的也只有7家。注意，这个研发费用是所有医药相关行业包括医疗器械。

这张表是最近三年的研发费用，大家可以看一下。这就是中国整个研发投入情况，这里面的公司，我觉得基本上就代表了中国未来有可能转型成功的那一批医药企业，成为创新的那批医药企业。

第二张图是最近情况，2019年6月30号的中报里的研发情况，跟前几年肯定有一点区别。但是我这次主要讲华东医药，我把华东医药标注了黄色。华东医药在整个A股311家医药相关公司里面排名第6位，还是比较强的。如果从动态市盈率来看，华东医药在排名前12里（除了上海医药）是最低的15.82。因为上海医药主要还是医药商业，他历年市盈率都不是很高。但恒瑞医药特别高，现在是70到80。这里大概也能了解到中国医药里研发投入比较强的企业。

华东医药属于医药医药里面的化学制药，所以我把整个A股的化学制药都排出来，这一张表取了前十名。大家可以看到，在前十名里面，华东医药的研发投入排第六名，也是比较高的。大家要理解，整个中国医药，最多的是化学制药企业。还有一个亮点，就是在整个化学制药里面，只有恒瑞医药、华东医药和新和城三家研发费用全部做到了费用化，就是没有资本化。费用化的好处，就是可以增厚未来利润。

从整个医药行业的研发情况，大家都主推创新药。仿制药现在被喊到最低。但最近也有政策出台说带量采购政策不能只指望最低价中标，也不能只独家中标，毕竟好几家，也可能未来不是最低价，这个可能在未来说不定是利好。我看到有些报道说有些中标企业没办法供应那么多量，有些医药企业缺药了。

从整个行业来看，中国在创新药这一块很薄弱。所以，如果一棍子把所有的仿制药都打死的话，可以思考一下：整个A股医药企业难道没有一家可以平稳度过带量采购政策？我是说保持现在的节奏基本上不受影响的转型为创新企业。因为创新肯定要给中国所有医药企业一个时间，做一款创新药最短的都要五年以上，基本上要十年以上。复星医药做生物药，从2009年布局，到现在2019年，差不多十年了，目前只出了一款产品，而且复星做的还是生物类似药，还不是真正的创新，所以说创新药是非常难的，你必须要有提前十年布局。

现在我具体分析一下华东医药的情况。首先分析华东医药公司的整体情况，然后再分析华东医药的具体产品。因为主要亮点落在产品上，只要对产品的销量、竞争格局跟未来带量采购的政策做一个具体分析，就能得出带量采购政策对华东医药的影响到底有多大？不能因为一个政策出来，大家都没有具体到产品，就一致认定肯定会受政策影响。但是受政策影响有一个期限，什么时候受政策影响？影响到底有多大？比如说今年不受影响，明年也不受影响，但后年受影响。如果后年受影响，但他后续又推出新的产品（因为有两年时间），能够继续缓冲这种影响，那这家企业就能平稳过渡。因为我们都知道带量采购对他的影响，但是我们必须要具体分析。

我想群里的人都是价值投资的话，大家说买一家股票，就是买这家公司，及以现在的价格买划不划算？

重点问题是：华东医药现在是高毛利、高净利润、高成长！大家想确定的是华东医药的前景到底怎么样？带量采购对他影响到底有多大？就是未来能否继续保持20%以上的高增长？因为时间关系，对华东医药我简单介绍一下。

华东医药是工商一体的。他的工业在中国排名前50强，医药工业指的是医药工业的处方药，是浙江省规模最大的；他的商业在全国排名前十，也是浙江省最大的龙头，所以他工商一体会造成什么结果呢？就是我现在发的这张图。从这张图能看出为什么华东医药这么多年来关注的人这么少，因为工商一体会造成一个问题-毛利润很低。一般医药企业的毛利率都是八九十，少一点的有六七十，而华东医药的毛利润是很低的，只有20%多。他的主营业务收入增长也不高，只有10%多，甚至9%，这样会引起很多人误解，认为这家公司毛利率一般、成长性也很一般，因为都是这么低的成长。

但是如果我们具体分析它财务报表里面的商业和工业情况，就能看到他的收入百分之七八十都是商业，但是它的利润百分之80以上都是工业，就是他的收入是商业，但利润是工业。所以大家看他的报告会发现他的收入成长性很差，但是他的利润每年都能保持20%的高增长，而且很平稳。所以华东医药最大的特色是稳健，但是大家看他的收入就不会有这种感觉，只有剥离出来，才能找到它真正的核心竞争力在哪里。

大家仔细看那张图，19、18年相对于2017年，因为医药商业受两票制的影响，华东医药有个下降，但19年他做了一定调整，目前已经企稳回升了。根据19年中报，他的同比增长是12%以上，未来几年保持良好发展的问题应该不大。华东医药商业这一块我就不再详细分析，主要分析的是他的工业部分，因为工业才是他利润的主要来源。

我这里用华东医药跟恒瑞医药做了一个对比，他们几乎是差不多的，甚至华东医药（如果按平均来看）其实要比恒瑞药还好。恒瑞医药是中国医药第一股，所以拿他做一个对比，意义比较大一点，然后这是医药工业部分的对比。他的医药商业部分占比比较少，按整体的对比也是这种情况，就是把医药工业和医药商业结合起来，跟华东跟恒润一样，对比也是这种情况，华东医药其实整体的ROE，净利润增长率是可以跟恒瑞医药是持平的。

如果仅从工业华东医药的工业来看，他的收入增长、净利润都不会逊色于恒瑞。

这里我把华东医药的中报情况罗列出来。华东医药的工业主要在他的全资子公司中美华东，他所有收入和利润也来自于中美华东。我统计了中美华东的工业收入和工业利润，就是15年到现在19年中报，不管是从收入增长率还是工业利润增长率都非常漂亮，19年的工业收入增长了29%，工业利润只增长了24%，为什么会低于2018年的工业收入增长？因为在2019年二季度的时候研发投入很高，这会一定程度上影响工业利润。但是从整个利润和增长情况来看，29%的收入增长和24%的利润增长在整个A股已经很高了，还是特别的高。

我再简单说一下华东医药的业绩健康性问题。我在雪球上看到有人说华东医药是不是下一个康美药业？什么应收账款很多，什么现金流不好！我统计了一下华东医药的现金流，因为现金流不可能造假。第一个是华东医药卖了多少产品？他有没有收到现金，就是销售收入？有没有现金支撑？我们看到它是有的；第二个是华东医药的净利润有没有净现金流支撑？他也是有的，所以华东医药基本不存在什么造假情况，他的现金流是非常好的。如果大家去看一下康美药业的话，他的净利润是没有净现金流来支撑的。

华东医药2019年中报业绩依然亮丽，2019年半年度报告华东医药实现营业收入182.49亿元，同比增长19.08%，归属于母公司股东的净利润15.96亿元，同比增长23.42%。核心工业全资子公司杭州中美华东制药有限公司（简称“中美华东”）实现营业收入57.02亿元，同比增长29.29%，实现净利润13.13亿元，同比增长24.07%；医药商业实现营业收入122.87亿元，同比增长12.69%。工、商业收入增速和毛利率水平同比均有提升，整体发展趋势良好。

我这里给出华东医药中报的业绩，他的中报是非常好的，利润同比增长是23%，工业部分增长也非常好，今年华东是确定没有带量采购的，就是今年的高增长是确定的。

从华东医药现在有产品和研发布局分析带量采购对华东医药的影响及华东医药高增长能否持续？

那么我们现在接下来就是第二个话题，华东医药带量采购对他到底有多大影响？华东医药未来的高增长能否持续？

我这里给出我的研究框架，首先我们要确定他有一个比较好的前景。我用的是高盈利、高成长、未来可持续。那么未来可持续具体到医药行业的话，主要表现在两个方面：一是现有产品能够继续保持稳健的发展，就是大家最担心的问题，就是带量采购会对现有的产品造成很大的影响，导致他未来不能很好的发展，高增长无法持续；二是如果现有产品不能继续推动公司发展，后备产品能否跟上，就是后备的在研药物能否上市、继续推动医药企业稳健发展，从这两个方向来考虑的。

因为涉及到具体的产品、具体的药。我想先先放一个大的框架：一个公司生产的药，他肯定会有自己的定位，你必须要有一个好的产品，因为你不管是现在还是未来，你有什么好的方法能始终生产好的产品出来，这是我们要思考的问题。

这一块我不多讲，这一块比较虚，但是我觉得挺重要的。如果大家比较关注华东医药，都会被他的企业文化给吸引。一个好的企业文化，会有一个好的产品研发思路，然后有一个好的产品来继续推动公司不断发展。因为接下来要继续讲华东医药的研发产品，所以我我要对他的企业文化稍微解释一下。

华东医药的企业文化是很特别的，他专注专科、特殊用药，普通药他们不做。这是华东医药的优势，还有一点是他做的产品要么是独家、要么是第一个仿制，所以他的产品竞争力都很强，很多都是大的单品。我们可以从目前几个领域来看：在生命领域，百令胶囊做到最大；在器官移植领域，免疫制剂也是第一的；在糖尿病领域，阿卡波糖、口服降糖药在国产里面是第一的；在消化道领域，半托拉唑是第一。就是说，他的药基本上做到了要么唯一，要么第一，再在销售推广的时候基本上做到第一，所以他的业绩能保持这么好是有道理的。他的研发思路就是首先选市场规模大的产品，然后又是专注专科的、特殊的这种用药，不是普通药。

我自己了解到，有些公司我具体不点名，他的研发管线很夸张，几百个在研的项目，很多都在进行临床。像华东医药，东西又少、临床又少，可能认为这家企业肯定没有前途，就去那家很多在研产品、几十个在临床的，认为那家肯定能够转型成功成为一家创新药企，或者说未来业绩肯定会好。这点我是不同意的。首先举个例子，就是你是研发10款、每款20亿的单品，还是研发10款、每款只能卖到2亿规模的产品。如果你每一款只能卖到一两亿，你当然要研发几十款几十个临床在线，甚至你这种小的产品，有可能因为越小，它的产品竞争力、他的门槛技术，往往都是门槛比较低的，你可能研发几十款出来，马上就有人跟进。如果你是专注于那种大品的，研究一个产品卖20亿或者10亿，你根本就不需要研发那么多。我觉得不能这么看，必须要具体分析他的在研产品到底未来前景怎么样，这个我觉得是大家必须要了解这个情况。

另外，目前医药行业低于1亿的算是小的品种，如果这个药卖到1亿规模以上，就算是大品了，就是大单品。如果卖到10亿以上，这就叫重磅产品。在目前A股的医药行业里面，大概是这样的情况。

现在大家都在讲创新药，创新药表现在一个公司的核心竞争力肯定就是他的研发。我具体分析一下华东医药的研发结构，因为这是一个比较特殊的地方。华东医药的研发基本上是在体系外的，而且还有一个特点，就是它不仅在体系外，他也不是控股的，没有股权关系。

大家可以看到这张图，华东医药A股上市公司，他是由远大集团，还有杭州华东医药集团控股，杭州华东医药机场是杭州市人民政府100%控股的。这个杭州华东医药集团跟杭州华东医药集团控股，他多了控股两个字，这是两个不同的公司，这点大家要注意一下。他体系外的研发机构叫杭州华东医药新药研究院。这家研究院主要是杭州华东医药集团控股有限公司控股的。华东医药主要有两个研发药品的机构，一个是新药研究院，还有一个是杭州九源基因工程。杭州九源基因工程，华东医药占了21%的股份。但是研究院，华东医药是没有任何股权关系的，也不控股，不过他们算得上是关联关系，因为新药研究院的法人是华东医药原来的董事长，这个我是查了。

它这个新药主要是体系外研发，大家就会想一个问题，这种会不会影响到企业的核心竞争力？毕竟你在企业内是没有研发能力，肯定会有这个担忧。当然这个具体我也不去评判，就由大家自己去评判。不过我具体看了一下研发的进度和掌握的过程，华东医药转让是一个很有意思的转让。

像这几款产品，未来都是重磅产品，这几款留在未来的重磅产品，基本上是在新药研究院或者是九源基因这两家研发机构。做到临床以后，中美华东就是华东医药，再独家转让过来，他可能再去做进一步的临床。我自己是这么认为的，就像艾尔眼科一样，他在体系外孵化各种门店，等这些门店发展很好了，再注入上市公司。可能他这样的话，每一款药研发好了，研发的差不多了，只要进入临床了，他再去转让过来，他再稍微做一下临床就可以上市了，有可能会降低研发的风险。还有一个，昨天群里有人说药明康德是做外包的，医药研发外包的。我就在想一个问题，如果作为一个企业，你定好研发产品，定好你的战略方向，战略研发产品拟定好了，这个是最重要的。然后把初步的工作做了，你再把具体某些细节的研发过程外包。这个外包目前特别多，各种国外的国内的都有这种外包，你再外包出去的话，我觉得也不能说他的医药研发在体系外，它的核心竞争力就弱。我只负责我的战略方向，我写好需要的研发产品，我要研发哪几款产品，具体的研发我外包出去，这个我就说这么多，大家可以自己考虑一下这种情况。

四、华东医药带量采购风险到底有多大？风险什么时候发生？大家是否过渡担忧？未来1-2年内的增长情况？目前估值处于历史低位，有无双击的可能？

现在就具体讲一下华东医药的产品，我为什么讲华东医药很有可能度过集采的难关、实现稳健的发展。

华东医药的主要产品非常简单，两个25亿的产品，一个是百令胶囊，一个是阿卡波糖。后面我会对这两款产品重点分析一下。现在大家最担忧的就是阿卡波糖明年进入集采。另外一个是10亿以上的产品，有消化系统的半托拉唑，还有免疫系统的，免疫抑制剂有三款。总共就这六款产品撑起整个华东医药。当然现在他也有很多潜力产品已经陆续上市，最有潜力的产品比如目前的糖尿病二线产品，叫二甲双弧，还有抗肿瘤的地西他滨、心血管的吲哚布芬。这些产品我后面会讲。

我先讲一下研究方法，因为我们要具体分析每一款产品，所有的产品最终都会反映到财务报表，反映到他的收入和利润。所以研究产品，只要它的产品没有问题，他未来肯定能够保持比较好的增长。

我是从这几个地方去研究的：第一个就是现在市场需求，到底还有没有市场需求？因为市场需求是最重要的，一个产品如果没有市场需求，即使带量采购，什么竞争格局都没有用；第二个是长期需求，就是整个病人的数量；第三个就是跟产品生命周期有关，我以糖尿病来举例比如阿卡波糖，他是有市场需求的，糖尿病的病人也很多，这个需求是很广泛的。但是这款药有生命周期，如果有一款新药出来，它的疗效更好，慢慢的价格也便宜了，然后医生也接受这个新药，慢慢的阿卡波糖就被淘汰了，所以这个需求也是慢慢萎缩的，这是一个方面；还有一个方面是影响量的，就是竞争格局。因为一款产品，如果多家企业生产，需求在那里，他是固定不变的，甚至是不断增长的，因为这个药没有到他的生命周期，但是价格是由需求和供给共同决定的，如果供给方面，竞争的人多了，你的量肯定会被别人挤掉，别人可能会降价。所以这个是比较重要的一个分析点，我主要是从这几个方面进行分析。

我们先看看阿卡波糖，这是大家是最担忧的。糖尿病的市场是很大的，但是这个市场大不代表华东医药的产品市场就一定大，因为具体到产品的话，有些市场可能并不是你的。所以我现在给了一张图，这张图就是反映整个糖尿病每个产品的市场的细分情况。

从这张图上我们可以看到，不管是全球还是中国，胰岛素是占最大的市场。如果从全球来看，那几款创新药GLP1、PDP4、SGLT2，就是最下面那三款的份额比较高。但是在中国这几款药的份额是很低的。反而是糖苷酶抑制剂，这就叫阿卡波糖，还有另外一个糖类，这个在中国占比非常高20%多，但是在全球占比只有一点几。另外，华东医药双弧类的，现在不是占比10%几，也是一个比较大的，在中国排名第三，他目前陆续上市的也就是这个双弧类，华东医药也在布局。

所以大家看到，华东医药很会选产品，他选得都是大品，而且都比较难，然后他把这些大品攻下来，比如双弧类的、胰岛素之类。华东医药工商一体，他销售能力是非常强悍的，很多产品研发出以后都可能是10亿以上的重磅产品，别人肯定要研究十几个产品，才能抵得上华东医药一个产品。

 阿卡波糖还有很长的生命周期，未来新的竞争者和带量采购政策对华东医药影响有限，由于阿卡波糖一致性评价较难目前还没有出现新的竞争者，加上阿卡波糖的原料有技术和生产工艺的壁垒以及新进入者投资建厂生产需要2年左右的时间。预计短期内2年几乎不会有什么影响。2018年华东医药阿卡波糖增速在30%，2019年上半年增速为35%，高增长有望延续。2017年国内阿卡波糖70亿，其中拜耳44-45亿，华东20-21亿，绿叶4-5亿，绿叶占比不到5%，主要是华东和拜耳两家在争夺市场份额。三家竞争，其中一家绿叶为胶囊型且没有获得原料生产批文，原料全部为采购，仅有生产制剂能力，生产量上难以扩大。在阿卡波糖原料药上目前市场有效规模产能仅中美华东、丽珠新北江制药、海正药业和河北华荣四家。其中华东与丽珠新北江制药签订了独家供货协议锁定了国内70%的产能，中美华东和丽珠新北江产能均在90吨规模，海正直供绿叶制药，并没有特别多的弹性的产能外销，河北华荣的阿卡波糖原料产能基本闲置。海正、河北华荣产能估计在50吨以内（河北华荣无实际生产），就算集采，其他竞争对手原料药的稳定供应存疑，短期内难以形成规模供应，海正和石药原料即使自己用也只有50吨规模，对应不到5%的市场，如果要参与集采还需要投资几亿甚至十几亿兴建阿卡波糖生产基地，华东锁定了国内阿卡波糖原料70%的产能，价格和原研相差30%，在加速原研替代，竞争格局较好。未来两年2020-2021年有望继续延续30%的高增长确定性极高；

因为阿卡波糖的原料，它属于发酵类的，是有一定的门槛，而且门槛技术还比较高，目前还没有其他竞争对手通过一次性评价。我们现在就考虑最坏的情况，就是2020年其他企业通过了一致性评价。但是他在原料药这块的工艺是存在很大的怀疑的。一是基本上华东医药锁定了70%产能。他们要马上通过一次性评价，必须要建厂房、建生产基地，必须从开工到最后投入生产到报批，至少要两年左右，才能真正形成比较强大的可以跟华东医药竞争的主力出来。因为我们考虑很多年没有意义，我只考虑19年是确定的，只要考虑19、20、21这三年华东医药能不能挺过去？如果这三年能平稳挺过去，基本上可以保证。因为他后续的研发产品也出来了，就可以平稳的度过这个集采。

另外，在糖尿病里面有一个二线品种叫二甲双胍。我们知道双胍类在中国除了胰岛素和阿卡波糖之外是排名第三的。所以大家看到他的双胍类在2019年有望使达到3.3-3.5亿。这款产品如果再继续保持高增长的话，很有可能达到8亿、10亿这种规模，所以他不断有二线品种出来，也会对阿卡波糖起到一个很好的缓冲的作用 。

在糖尿病里的布局还有利拉鲁肽，现在已经马上再做三期临床了，他预计是2020年上市。这个是在糖尿病领领域里最新的几款DPP4里面的一款。这个有望达到很大规模的，所以，如果阿卡波糖假设未来2020、2021年出现了大量采购，这款产品有可能会接到阿卡波到那一棒。

这两款药未来都是10亿以上的重产品，目前华东医药处于领先地位，基本上是第一家进入临床的。我的意思是说，我们分析它近三年19、20、21年，如果这三年过去了，他后面的重磅产品出来是完全可以支持华东医药继续往前发展。

这款百令胶囊，现在技术已经很强，加上一定的控费限制作用，长期来看费用肯定是下降的。对于它的确定性，我只分析它近三年情况，因为它才刚开始推基层，未来三年保持10到15的增速，概率是非常大的，因为目前19年的增速还是非常可以的。

百令胶囊这款产品，虽然在2017年国家医保目录把它从辅助要调为气血双补，这会有利于他推广。但是我们说它的本质是辅助用药，当国家限制辅助用药的时候，百令胶囊（我也没有具体到医院去看）在各个研报里面说它是一款治疗药，有别于其他辅助用药，比其他辅助用药还是好一点。在他的竞品里面，是最像冬虫夏草的，可能它的疗效确实比较好，再加上他现在已经被调到气血双补里面，还有他目前就是主推基层，因此未来两到三年继续保持10到15的增速，确定性还是比较高的。至少从19年上半年的情况看，它是15%增速。

免疫制剂这一块，从这三款产品目前占有率看，基本上是第一，除了大家看到的上面图里面有一个没有第一的。他目前的竞争格局，我估计今年或者明年也是第一，而且这个产品很特殊，进入的企业很少，可能研发难度也比较大。未来器官移植这个行业增速非常高，这个免疫制剂产品是华东医药确定性最高的，就是未来两到三年保持20%以上增长。

最后一个消化道这个用药，他未来两到三年保持这个增速应该问题也不会特别大，整个这六款产品我就分析到这里，后面再讲几个其他的产品，最后再做一个总结。

关于这几款潜力产品，我当时是看了一个证券时报对李邦良的采访报道。他们当时也在问华东医药有没有像阿卡波糖、百令胶囊这样规模的产品。他说这几款产品有望达到那种规模。然后我具体看了一下抗阻力的迈华替尼正在做二三期临床，大概2020年2021年左右会上市，其他两款已经上市了。达托霉素现在放量不是很大，但是增速达到100%，但是这个量我没看到。心血管这一款产品，今年能够达到一亿。

未来3年业绩支撑核心观点：

第一年：2019年，2019年半年度报告华东医药实现营业收入182.49亿元，同比增长19.08%，归属于母公司股东的净利润15.96亿元，同比增长23.42%。核心工业全资子公司杭州中美华东制药有限公司（简称“中美华东”）实现营业收入57.02亿元，同比增长29.29%，实现净利润13.13亿元，同比增长24.07%；医药商业实现营业收入122.87亿元，同比增长12.69%。工、商业收入增速和毛利率水平同比均有提升，整体发展趋势良好。2019年高增长确定无疑（注意这是在2019年研发投入超10亿的情况下）

第二年：2020年，第二次集采预计在2020年的二三季度，那么华东2020年前两个季度高增长是确定的，考虑到阿卡波糖的原料药壁垒以及华东医药的潜力产品的有效缓冲，2020年高增长确定性极高。

第三年：2021年，鉴于华东医药各产品均为市场占有率第一的产品，而且要么独家要么第一个仿制，另外阿卡波糖的原料产能基本在华东医药和与华东医药签订了独家供应的丽珠集团，竞争格局华东占优，另外二线品种和研发的新药2021年陆续上市，糖尿病（利拉鲁肽）和吡格列酮二甲双胍、抗生素（达托霉素）、抗肿瘤（迈华替尼）和心血管（吲哚布芬）及医美公司Sinclair引进中国放量，华东有可能够平稳度过带量采购带来的冲击，继续保持高增长。

我最后做一个总结，因为我不想预测很多年，我只要预测他2021年能否挺过去。

我做的总结就是：2019年是确定的；2020年我感觉基本上也是确定的；2021年2021年，他的很多潜在产品会做一个缓冲，另外即使是带量采购出来，他也会有一个原料药的产能优势，而且如果他真正要大规模生产的话，竞争对手基本上到2022年才能够跟华东医药做很大规模的供应，还有就是华东医药的糖尿病的利拉鲁肽，还有迈华替尼，还有一个就是医美，医美是十五亿收购的企业，他在19年基本上能达到一个盈亏平衡，2020年开始盈利，所以这几个综合上市放量，二线产品加20、21年不断有新产品上市放量的话，会起到一个很好的缓冲作用。一方面是2021年带量采购政策出台，很多阿卡波糖的原料药竞争对手他们不一定能跟得上；另外一个就是二线产品的持续放量，再加上2020年和2021年华东医药的几个10亿以上的重磅产品的利拉鲁肽、迈华替尼会上市，也会起到一个很好的缓冲作用。

公司在研三个创新药进展情况：

（1）公司未来2年内有无类似于百令和阿卡这样的大产品产生？

公司当前的拳头产品百令胶囊和阿卡波糖产品未来仍有很大的增长空间。百令胶囊是长线品种，今后将逐渐系列化发展；

阿卡波糖产品目前竞争格局相对较好，未来几年将是黄金发展期，根据公司以往经验，大品种的培育其前期的研发储备及上市后的市场铺垫很重要，公司现储备的达托霉素、磺达肝葵钠、迈华替尼、利拉鲁肽等都是市场潜力大的好品种；未来器官移植供体数量如能增加，公司的他克莫司等品种也有很大的发展空间，有望成为超10亿元的大品种。

（2）未来2-3年，公司有望上市的重点新产品有哪些？

未来几年，公司有望获批的在研品种主要有：

（3）三个在研创新药：

1）治疗非小细胞肺癌的迈华替尼：2019年已启动二期临床，预计2019年底二期临床结束，计划根据二期临床结果申请有条件上市，并将启动三期临床；预计2020年底二期临床结束并根据二期临床结果争取申报生产；

2）从美国独家引进的全球首创糖尿病新药技术口服GLP-1类产品TTP-273：2018年底申请国内临床，后续还将结合美国已经完成的二期临床结果开展人种差异桥接实验和三期临床，预计研发时间3-4年，2021年争取申报生产；

3）糖尿病一类新药HD-118：2018年已完成Ia试验，正在开展Ib/IIa期临床试验，预计研发时间3-4年。

（4）卡泊芬净：抗真菌用药，已申报生产。

（5）西格列汀二甲双胍：糖尿病用药，已申报生产。

（6）复方奥美拉唑碳酸氢钠：胃溃疡用药，已申报生产。

（7）利拉鲁肽：糖尿病用药，GLP-1类似物，已完成I期临床试验，已经启动III期临床试验，预计2020年有望申报生产。

（8）阿那曲唑：治疗乳腺癌用药，已申报生产。

（9）来曲唑：治疗乳腺癌用药，已申报生产。

这个研发的药物我发出来，大家可以看一下。我最后再做一个总结就结束了。

最后，华东医药目前按照市盈率，从18年8月以后到今年是属于历史的一个估值低位。目前华东医药的业绩是稳健的，而且今年增长20%以上是确定的，2020年也是确定的，2021年可能会出现一点状况，但是我觉得它的确定性是比较高的，大家可以从我的分析上可以看出。那么，如果他过了这三年时期，后面的研发药也已经出来了，他就很有可能继续保持高增长。

如果大家现在介入，他的下跌是有限的。因为他现在是20%的高增长，明年即使你考虑最坏的情况，明年也要二三季度才出第二批带量采购，他也是高增长的。就是说，今年高增长，明年高增长。如果在后年他的还是高增长的话，迟早他的估值会修复的。

当然这是我个人的观点，我希望群里也能够多批评指正，我分享以后，我自己是重仓的。我的分享就到这里，谢谢大家。

五、大湾区医药投资大讲堂精彩问答：

1、华东医药收购佐力药业我不能理解，还是高溢价。

答：佐力药业有个中药乌灵胶囊，具备百令胶囊那样的潜质。中药目前批准非常难，一年基本就一个，非常严格。乌灵胶囊是独家品种，华东工商一体销售能力非常强，华东应该是看中了这一点。

2、按目前的政策来看，华东医药最主要的两款产品都受到了威胁，阿卡波糖已经主动降价，百令出医保，伤害还是很大的。

答：阿卡波糖已经主动降价的是它的高端新品-阿卡波糖咀嚼片，这个产品目前销售很少。百令目前下基层，从未来2年左右，保持10%以上的增长问题不大，首先要分析什么时候受影响，影响有多大，后续产品能否跟上缓冲。

3、海正的已经优先评审了，会不会在2020年一起参加集采？

答：海正的研发能力较强，但是销售能力和运营能力很差。阿卡波糖优先评审的有好几家，但是原料药海正供给了绿叶，目前如果投资兴建产能，需要几亿甚至10几亿的投资，要2年左右的时间，阿卡波糖市场基本快被华东开发完了，留给竞争对手错位竞争的空间基本没有，只能拼带量采购，这个竞争对手会考虑风险投入的。

4、是不是可以这么认为，如果海正赶上了明年的集采，阿波的降价力度就会非常大了，如果没赶上，就会和原研保持比较好的竞争格局。

答：不会，海正原料跟不上，目前海正的产能满足绿叶5%的产能，要建工厂，等海正工厂建完，华东二期28亿的工厂2021年也投产了，海正及其他竞争对手要集采我觉得没那么快，也会考虑风险。

5、还有一个疑问，华东的阿卡波糖原料药有多少是丽珠供的？这个后面有啥风险么？丽珠自己阿卡波糖后面上市后，以后集采丽珠是不是更有优势？

答：华东与丽珠签了独家协议锁定了产能，阿卡波糖一致性评价没那么容易，假设最坏的打算丽珠通过一致性评价出来以后，华东的二期原料产能也出来了，大家要考虑作为企业参不参与集采，参与集采如果跟卖原料药差不多，那他就会不参与，这是一个博弈：（1）要考虑什么时候集采；（2）要考虑集采原料投入门槛和投资风险；(3)集采对最后的竞争格局以及量和价的影响。

6、百令胶囊未来有可能被纳入监控用药目录么？怎么看双胍类产品竞争，天晴石药等大药企都在糖尿病领域有布局。

答：百令现在就已经被部分省会监控，但是未来基层和OTC有比较大的空间，未来2-3年10%-15%的增长问题不大，双胍类产品本来竞争就激烈，研发难度较低，这是比销售能力，大家公平竞争，华东在糖尿病领域的销售是比较有优势的，

7、我补充2个信息，石药的阿卡波糖片19年8月纳入CDE优先评审，明年肯定能赶上集采，石药的产能是现成的；免疫移植类的三个产品，都不是独家品种，厂家众多，未来会有集采风险。

答：关于石药的阿卡波糖产能，石药只投资了1个多亿兴建产能，而且多年闲置没有用，按照这个投资金额，石药的产能目前不会高于海正50吨的规模，也就是不到市场占有率5%的产能，另外石药原料药产能闲置多年工艺技术和稳定性也存在不确定性，如果石药一致性评价通过，还是要投资几亿兴建阿卡波糖的产能，都没有现成的产能规模，兴建生产基地一方面要投入较大的资金，另一方面环评、安评对发酵料的很严，要2年左右的时间。

我认为集采要具体分析不能一棒子分析，我们可以说未来所有仿制药都可能面临集采，但目前国家集采会考虑药品的市场规模和集采后对病患供药的稳定性，还要分析哪些药品会优先纳入集采，另外集采必须要通过一致性评价，这个需要时间，阿卡波糖就是因为其他竞争对手没有通过一致性评价而纳入后期的集采，但是具体到华东的免疫抑制作为相对专科及小众药物领域不一定会纳入集采，而且即使纳入集采也不会马上，如果3年后5年后纳入集采呢？另外从竞争格局上，免疫制剂其他企业市场占有率极低，而且三款产品是互补关系，联合用药，华东三款产品有联合用药的优势

免疫抑制类应用在移植领域为相对专科及小众药物领域，新厂家报批意愿不强，技术要求高，获批难度较大，且前期市场拓展成本较高，客观上为本华东医药产品的发展提供了较好的竞争环境和竞争格局。免疫抑制剂类产品的术后跟踪、服务成本较高，研发难度大，愿意参与且有实力的竞争厂家不多，这些年无新厂家报批生产，该系列产品的竞争格局较好，预计短期内不会受到带量采购政策的影响

8、最近备受争议的华东天价收购佐力药业事件，公司在今年5月底发布公告，拟以不超过10.6 亿元收购佐力药业股份（占比18.60%）实现控股，溢价率较高（271倍PE）。华东历史三好学生，这个收购真看不懂！

答：华东医药调研报告中关于收购购佐力药业的回答：中药，尤其是慢病治疗的独家品种，这方面也受国家政策影响小。公司拟收购佐力药业控股权，是因为公司看好中药慢病治疗领域的发展前景。中药新药目前报批难度很高，去年国内获批上市的中药新药非常少，中药注射剂和辅助用药的不规范和过度使用也被市场关注，反响很大，今后确实需要规范，但不能因此否定中国传统中医药的临床价值和作用。我们收购佐力药业也是从长远考虑，中药今后前景是好的，尤其是治疗慢性病方面有疗效的口服中药有很大发展前途。佐力药业有乌灵胶囊、灵泽片和百令片这3个进入国家医保和基药品种。浙江省历史上只有两个国家一类中药新药：百令胶囊和乌灵胶囊，一个在华东医药，一个在佐力药业。现在要想新获得一个纳入国家医保和基药目录的中药品种是非常困难的。

华东医药希望找到受带量政策影响小或者没有影响的地方发展，例如15亿收购收购英国医美上市公司Sinclair 100%股权，布局国际医美业务，也是基于医美领域受国家政策面影响小，随着人们生活水平和消费能力提高，中国未来医美市场需求和潜力巨大。看中佐力药业的独家品种且进入医保的中药也是因为受政策影响小，加上华东优势在销售，能够比较好的发挥优势。

整理人：ANNY

$华东医药(SZ000963)$