为什么华东医药可以平稳度过集采，再续白马传奇？

原标题：为什么华东医药可以平稳度过集采，再续白马传奇？ 来源：医药-松星

来源：雪球App，作者： 医药-松星，（https://xueqiu.com/8767337795/133482407）

文：松星

华东医药过去有多强？这里引用青侨阳光的一段话：“$华东医药(SZ000963)$，是医药行业的经典大白马，也是过去几年机构持仓的传统金股；当然，这背后确实有其过人之处：2008-2017年的10年ROE均值达到29.2%、归母扣非年化增长26.6%，超过恒瑞的23.5%/18.5%、云南白药的23.5%/20.2%，也超过片仔癀的20.0%/22.1%、华兰生物的21.4%/15.3%，在超400亿的大市值医药公司中遥遥领先。”

@青侨阳光认为华东医药的狼可能真的来了，并对华东医药未来面临集采和限制辅助表示担忧。本文与她的研究不同，本文认为华东医药很有可能平稳过渡集采，再续白马传奇。

1.从估值角度分析

华东医药受带量采购政策影响遭遇杀估值，但目前还未杀业绩，大家都在担心未来带量采购和限制辅助用药对华东医药的未来成长性造成负面重大影响，可能会像信立泰一样产品大降价，导致成长性存疑，加上全国上下一致认为创新药是趋势，仿制药没有未来，大家普遍对华东医药的未来表示悲观，目前华东市盈率处于10年来的历史低点。

2.从整个医药行业研发的角度分析

放眼中国医药行业，能够每年拿出10亿元科研经费的不超过10个。华东医药2018投入7亿元科研费用，在整个A股医药相关上市公司311家中排名11。A股所有医药相关的公司共311家（包含医疗器械），其中研发费用连续3年超过2亿的只有29家。从这个角度看，未来10年极有可能仿制药依然是中国医药公司的主要收入和利润来源，创新药研发一般10-15年，高端仿制药也要5年以上，且研发需要巨额资金投入，不可能一步到位突然转型为创新药企，大家对目前类似华东医药的优秀仿制药过于悲观。华东医药在2019年上半年研发投入在整个A股所有与医药相关的公司311家中华东医药研发投入排名第6位，研发实力凸显，从动态市盈率看，华东医药在2019年上半年研发投入最高的12家企业里面除了上海医药之外是最低的

3.从带量采购集采政策和“4+7”市场扩容招标结果分析

大家都知道华东医药未来会面临集采的风险，主要是阿卡波糖的集采。我认为集采要具体分析不能一棒子分析，我们可以说未来所有仿制药都可能面临集采，但目前国家集采会考虑药品的市场规模和集采后对病患供药的稳定性，还要分析哪些药品会优先纳入集采，另外集采必须要通过一致性评价，这个需要时间，阿卡波糖就是因为其他竞争对手没有通过一致性评价而纳入后期的集采。要分析华东医药的集采风险，应该分析，第一，华东什么时候集采？第二，竞争对手的竞争格局以及生产原料和厂房投入的时间，分析竞争格局不仅要分析产品的竞争格局，还要分析原料药的竞争格局，例如阿卡波糖目前三家竞争，但是绿叶是没有原料药制作能力的，其实本质还是两家竞争？ 第三，集采是一家中标，还是多家中标，集采对产品价和量的影响，例如，阿卡波糖华东本来就比原研价格便宜30%，如果集采降价30%，原研相当于降价60%，还有的企业甚至把集采当作机遇利好，原因是价格虽然降低了一点，但是量增长了很多，反而更赚钱了，所以要具体分析集采对该款药品的价格和数量的影响。如果华东医药带量采购实质影响在2年以后，而2两年以后华东新的研发布局或者新的增长点也出来，那么现在进入华东医药将是一个非常好的机会，我想表达的意思是，大家要具体分析带量采购对华东医药产品的影响，而不是一棒子分析（例如因为带量采购，所以华东医药业绩一定不好），大家应该深入研究，独立思考。

从“4+7”市场扩容招标结果来看，纳入带量采购后，产品降价幅度总体取决于其竞争格局，企业的研发能力和成本控制力将成为市场竞争的重要因素。目前公司主要产品暂未纳入全国带量采购试点目录。根据当前的相关政策判断，预计国家第二批集采推行可能会在明年二、三季度，市场最关注公司阿卡波糖片是否会被纳入第二批集中采购及相关影响。

医药企业参与带量采购竞争，成本及产能供应是关键。目前阿卡波糖产品市场竞争格局中本公司仍有相对优势。阿卡波糖原料是发酵工艺，技术壁垒较高扩充产能需要投资也较大。目前国产原料药产能大部分集中在公司全资子公司中美华东和丽珠集团新北江制药，且公司已与丽珠新北江制药签订了长期原料采购独家协议。目前也有厂家在申报阿卡波糖仿制药，新加入厂家如果不具备原料制剂一体化生产模式，在成本和产能方面将不具备竞争优势。公司也在积极做好应对带量采购的各方面准备工作。

此外，公司糖尿病线领域除阿卡波糖片之外，还有阿卡波糖咀嚼片，吡格列酮二甲双胍片的市场潜力也很大，公司还储备了大量的后续研发品种，如利拉鲁肽注射剂和西格列汀二甲双胍片等，均正积极推进研发进度争取早日获批上市。通过产品的系列化发展，有助于减少今后集中采购政策带来的单品种降价压力。

4.本文观点

与市场上绝大部分投资人不同，通过分析华东医药的产品，本文认为短期，至少2019年-2020年华东医药业绩高增长能够维系，鉴于华东目前依然保持高增长业绩和华东阿卡波糖原料药壁垒及竞争对手需要2年的生产厂房设备建设周期，再加上华东医药2年内将上线的利拉鲁肽和迈华替尼属于较大的品种，医美布局15亿收购的英国医美公司不受带量采购影响，2020年以后华东的医美会开始贡献利润。研发对一个医药企业非常重要，但是研发也是一项高风险，失败率很高的活动，另外，医药企业的综合实力还表现在运营管理和销售，华东很多产品也有竞争企业，但是华东基本做到了市场占有率第一，而且是遥遥领先，鉴于华东优秀的管理和销售能力以及良好的研发布局，本文认为华东有可能能够平稳过渡集采政策，成功转型为一家创新型医药公司。

（一）华东医药高增长有望延续的基础：

1. 根据本文对华东医药各产品的分析，未来两年2020-2021年有望继续延续高增长，各产品分析如下：

n 百令胶囊：百令胶囊为国家一类新药，独家品种。根据2017版《国家医保目录》，百令胶囊分类由肿瘤辅助用药调至气血双补剂。百令胶囊是处方药和OTC双跨产品，随着基层市场的深入推广，预计未来两三年公司百令胶囊销售仍将保持10%-15%的增速。市占率第一，独家品种。未来两年2020-2021年有望继续延续10%-15%的高增长确定性极高；

n 糖尿病药物：阿卡波糖还有很长的生命周期，未来新的竞争者和带量采购政策对华东医药影响有限，由于阿卡波糖一致性评价较难目前还没有出现新的竞争者，加上阿卡波糖的原料有技术和生产工艺的壁垒以及新进入者投资建厂生产需要2年左右的时间。预计短期内2年几乎不会有什么影响。2018年华东医药阿卡波糖增速在30%，2019年上半年增速为35%，高增长有望延续。2017年国内阿卡波糖70亿，其中拜耳44-45亿，华东20-21亿，绿叶4-5亿，绿叶占比不到5%，主要是华东和拜耳两家在争夺市场份额。三家竞争，其中一家绿叶为胶囊型且没有获得原料生产批文，原料全部为采购，仅有生产制剂能力，生产量上难以扩大。在阿卡波糖原料药上目前市场有效规模产能仅中美华东、丽珠新北江制药、海正药业和河北华荣四家。其中华东与丽珠新北江制药签订了独家供货协议锁定了国内70%的产能，中美华东和丽珠新北江产能均在90吨规模，海正直供绿叶制药，并没有特别多的弹性的产能外销，河北华荣的阿卡波糖原料产能基本闲置。海正、河北华荣产能估计在50吨以内（河北华荣无实际生产），就算集采，其他竞争对手原料药的稳定供应存疑，短期内难以形成规模供应，海正和石药原料即使自己用也只有50吨规模，对应不到5%的市场，如果要参与集采还需要投资几亿甚至十几亿兴建阿卡波糖生产基地，华东锁定了国内阿卡波糖原料70%的产能，价格和原研相差30%，在加速原研替代，竞争格局较好。未来两年2020-2021年有望继续延续30%的高增长确定性极高；

n 器官移植免疫抑制剂：免疫抑制剂类产品未来几年整体仍有望保持25%以上增速，2019年上半年免疫抑制产品线整体增速约30%，且短期内预计不会受到带量采购政策的影响。竞争格局较好，华东占据优势，市场占有率均为第一。免疫抑制类应用在移植领域为相对专科及小众药物领域，新厂家报批意愿不强，技术要求高，获批难度较大，且前期市场拓展成本较高，术后跟踪、服务成本较高，研发难度大，愿意参与且有实力的竞争厂家不多，这些年无新厂家报批生产，该系列产品的竞争格局较好，预计短期内不会受到带量采购政策的影响，是华东医药未来发展确定性最高的产品，未来两年2020-2021年有望继续延续30%的高增长确定性极高；

n消化系统药物：2018年泮托拉唑销售金额在10亿左右，增速在20%左右，目前华东医药的增速可以维持，公司公布的2019年上半年消化道产品线泮托拉唑整体增速约25%。首仿，竞争较激烈，华东占据优势，市场占有率第一，鉴于目前的增长速度以及2019年注射用泮托拉唑钠已经获得美国 FDA 暂时批准文号，未来两年2020-2021年有望继续延续较好的增长；

2. 缓冲潜力产品：糖尿病二线品种吡格列酮二甲双胍和心血管及超级抗生素领域的两个新品吲哚布芬和达托霉素也在迅速放量预计这三个产品也能起到很大的缓冲作用。

n心脑血管领域的吲哚布芬片今年均保持快速增长，2019全年预计销售收入增长均在100%以上吲哚布芬2019年预计销售将突破1亿元，

n二线糖尿病品种吡格列酮二甲双胍作为华东医药后续大品种，吡格列酮作为目前市场上唯一的胰岛素增敏剂，单方竞争厂家多，复方只有本公司和江苏德源药业有生产文号，目前本公司在该产品市场份额上遥遥领先。2018年增速翻倍，达到1.5亿元的规模，吡格列酮二甲双胍销售收入2019年上半年已经达到去年全年的水平，展望全年预计能实现3-3.5亿元销售。

n达托霉素（华东首家仿制）超级抗生素该品种是目前治疗革氏阳性耐药菌株感染的最佳治疗药物，新型抗感染药的需求十分巨大，华东医药去年首家获批的超级抗生素达托霉素已经启动招标，2019全年预计销售收入增长均在100%以上，预计今年也能突破1亿元销售。

3. 未来3年业绩支撑核心观点

n 第一年：2019年，2019年半年度报告华东医药实现营业收入182.49亿元，同比增长19.08%，归属于母公司股东的净利润15.96亿元，同比增长23.42%。核心工业全资子公司杭州中美华东制药有限公司（简称“中美华东”）实现营业收入57.02亿元，同比增长29.29%，实现净利润13.13亿元，同比增长24.07%；医药商业实现营业收入122.87亿元，同比增长12.69%。工、商业收入增速和毛利率水平同比均有提升，整体发展趋势良好。2019年高增长确定无疑（注意这是在2019年研发投入超10亿的情况下）

n第二年：2020年，第二次集采预计在2020年的二三季度，那么华东2020年前两个季度高增长是确定的，考虑到阿卡波糖的原料药壁垒以及华东医药的潜力产品的有效缓冲，2020年高增长确定性极高。

n第三年：2021年，鉴于华东医药各产品均为市场占有率第一的产品，而且要么独家要么第一个仿制，另外阿卡波糖的原料产能基本在华东医药和与华东医药签订了独家供应的丽珠集团，竞争格局华东占优，另外二线品种和研发的新药2021年陆续上市，糖尿病（利拉鲁肽）和吡格列酮二甲双胍、抗生素（达托霉素）、抗肿瘤（迈华替尼）和心血管（吲哚布芬）及医美公司Sinclair引进中国放量，华东有可能够平稳度过带量采购带来的冲击，继续保持高增长。

（二）风险提示

1. 与市场上其他研究者不同，本人认为华东医药短期内2019-2021年高增长确定性较高，风险在2021年后，2021年后面临核心产品不达预期和药品招标降价风险，及新药替代风险。

2. 医药研发进展不达预期的风险，医美公司Sinclair放量不达预期

（三）盈利预测与估值

1. 华东医药2019年和2020年净利润继续保持20%以上高增长的确定性很高，目前市盈率处于10年以来的最低位置，现在买入的下跌有限，具备较高的安全边际

2. 在假设华东医药现有产品优势条件可以延续，新产品能够及时上市的情况下，华东医药可以平稳度过集采政策的影响，继续保持高增长，按照这一假设，华东医药估值修复和上涨的概率较高。

3. 根据利润预测的估值，以华东医药工业部分中美华东估值，2019年中报工业利润为13.13亿元，2019年维持20%以上的增资基本是确定的，假设维持目前的增长，到2019年底，中美华东利润为13.13*2=26.26亿元，2018年医药商业利润为3.76亿，今年上半年医药商业保持12%的增长，保守估计2019年医药商业为4亿元净利润，那么总共2019年华东医药的净利润为26.26+4=30.26亿元。如果我们给华东医药20倍的市盈率，2019年底，华东医药的估值为20*30=600亿，如果我们给华东医药30倍的市盈率，华东医药2019年的市盈率为30*30=900亿，截止2019年9月19日华东医药市值500亿左右，处于低估状态。

（四）投资策略——长期布局，下跌有限，上涨无限的潜质

1. 带量采购对于华东的影响。首批名单没有华东相关产品。而分析带量采购的影响时候表观问题是价+量，但核心问题是竞争格局和市场需求。无论阿卡波糖、免疫和百令，公司的策略就是做小池塘里面的大鱼，竞争格局仍相对乐观，公司基本做到了国产NO1且领先竞争对手甚远，一致性评价公司也走在行业前列，中线看格局会保持相对稳定。

2. 研发费用2018年达到7个亿，今年有望超过10亿研发费用，公司在快速向创新研发转型，而考虑到华东的管理层优秀的执行力，更是倾向于卓越管理层能够带领华东逐步走上创新之路，展望未来，首先会看到一批仿制药出炉，利拉鲁肽国内首仿，依鲁替尼国内首仿，迈华替尼正在开展一线II和III期临床试验，预计2020-2021年陆续上市；治疗2型糖尿病的DPP-4抑制剂HD118已经完成I期临床试验，口服GLP-1创新药TTP273已于2019年获准开展临床，这两款糖尿病创新药预计2022-2023年上市，以2019年为元年，公司的创新将从战略转型不断走向产品验证。

3. 安全边际，华东目前买入有足够的安全边际，下跌空间非常有限，华东2019年和2020年保持20%的增长几乎是确定的，也就是说华东还有一年缓冲期，这个期间华东的研发和布局都会加快。

（五）关键假设

华东医药2021年之前能够继续保持高增长，2021年以后利拉鲁肽和迈华替尼能够放量及医美公司Sinclair引进中国放量，从而抵消带量采购政策对华东的影响。

（六）华东医药有望尽快上市的重点新产品有哪些？

根据华东医药最新的调研资料《华东医药：2019年9月23日-25日投资者关系活动记录表》，华东医药未来2-3年公司有望获批的在研品种主要有：

1、三个在研创新药：

（1）治疗非小细胞肺癌的迈华替尼：用于一/二线罕见基因突变的II期单臂临床试验已启动，目前已入组接受治疗患者显示出良好的疗效，预计今年底前有初步临床试验结果，待获得第一阶段结果后与CDE（国家药品监督管理药品审评中心）进行沟通，争取以II期临床结果直接申报，力争提前上市，且一线治疗的III期临床试验也正在准备中，计划2019年下半年启动；

（2）从美国独家引进的全球首创糖尿病新药技术口服GLP-1类产品TTP-273：已于今年5月获批临床，进入一期实验，今年争取完成一期临床，2020年开展三期临床，2021年申报生产；

（3）糖尿病一类新药HD-118：目前已进入一期临床，2020年开展二期临床，预计研发时间3年左右。

2、利拉鲁肽：糖尿病用药，GLP-1类似物，今年一季度全面进入III期临床试验，预计2020年完成临床并申报生产。

3、卡泊芬净：抗真菌用药，已申报生产，在审评阶段。

4、西格列汀二甲双胍：糖尿病用药，已申报生产，在审评阶段。

5、复方奥美拉唑碳酸氢钠：胃溃疡用药，已申报生产，在审评阶段。

6、阿那曲唑：治疗乳腺癌用药，2018年已申报生产，在审评阶段。

7、来曲唑：治疗乳腺癌用药，已完成BE实验，准备申报生产。

（七）华东医药现有主要工业产品发展情况

今年上半年华东核心工业全资子公司中美华东核心品种保持较快增长，百令胶囊增速超15%，阿卡波糖片增速超30%，免疫抑制产品线整体增速接近30%，消化道产品线泮托拉唑整体增速超20%。

主要二线产品在进入基药、医保目录基础上放量加快，销售实现了翻番。吡格列酮二甲双胍销售今年上半年收入已经达到去年全年的水平，今年全年预计能实现3-3.5亿元销售，吲哚布芬今年预计销售将突破1亿元，达托霉素也将有望达到亿元的销售规模。二线品种吡格列酮二甲双胍、吲哚布芬、达托霉素都是有望达到10亿销售规模的重磅产品，有助于缓冲华东阿卡波糖带量采购的影响。

@今日话题 @医药 $华东医药(SZ000963)$

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