用友网络(600588)20年国产软件龙头的变与不变

原标题：用友网络(600588)20年国产软件龙头的变与不变 来源：中银国际

以20年的尺度看，用友保持了高度的行业增长配速，作为企业软件龙头和样板，具备充足的代表性。行业迎来云和国产化历史良机，为公司再收获6-7年的高增长打开窗口。云服务在爆发拐点，工业与金融版图徐徐张开。维持买入评级。

支撑评级的要点

20年间CAGR达20%，软件业样板。公司是伴随 中国软件 (尤其是企业软件)产业成长起来的国内一流企业，2001-2018年的近20年间实现了收入超20%的年复合增速，净利润CAGR也达14%。在ERP软件领域，公司市占率约1/3，位居第一；即使看整个中国软件行业收入口径，公司占比也保持在2-5‰的水平，并且两者增速保持高度吻合。因此，公司是具备充足代表性的软件业样板企业。

软件行业面临云化与国产化双重机遇叠加。基于样板特性，公司投资逻辑由行业逻辑塑性。而中国软件业正处于两个历史良机叠加期：云和国产化。前者是全球软件行业的重大趋势，从国外兴起验证，到国内开花落地。后者打开国内企业独享窗口遑论基础软件，即便在高端ERP领域，仍有六成份额被海外产品占据，在化工、生命科学等细分领域国产化率更是不及一成。华为产业链国产化的开启标志着天花板被掀开。

云转型拐点全面兑现，下一轮中长期高增长在望。到2016年进入云收入爆发阶段：2016-2018年云服务收入分别增长34%、250%和108%，19H1云收入占整体比例约14%，处于S曲线爆发拐点。根据估算，以CAGR为20%的标准预计公司高增长阶段可再续6-7年以上。

估值

预计公司2019-2020年净利润为8.7亿、11.0亿和15.1亿，对应EPS为0.35元、0.44元和0.61元(基于云收入高增上修10%)。分部估值框架下仍存市值弹性空间，维持买入评级。

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