亿纬锂能,不经历风雨,怎么见彩虹

亿纬锂能,不经历风雨,怎么见彩虹
2019年09月21日 20:25 犇2019

原标题:亿纬锂能,不经历风雨,怎么见彩虹 来源:犇2019

来源:雪球App,作者: 犇2019,(https://xueqiu.com/5443829732/133138117)

$亿纬锂能(SZ300014)$

本文可能会有纰漏,希望各位多批评指正。

考虑到亿纬锂能未来几年可能一半业务贡献来自于电子烟锂电池,因此本文有大篇幅分析电子烟行业。

一、电子烟行业分析:

2003年,世界上最早的电子烟诞生于中国,药剂师韩力创立的--如烟,创立3年如烟就达到年销售额10亿(2005年的10亿相当于现在50亿了吧)。后来受国内政策打压、以及海外无数的类似厂商兴起,如烟连续下滑、2013年卖给了第四大烟草公司帝国烟草。2018年才纷纷诞生的国内电子烟厂商新秀们,要学会以史为鉴。

1、麦克韦尔:

亿纬锂能持股37.55%的子公司麦克韦尔是电子烟ODM代工巨头(含电子烟和CBD雾化器--CBD即大麻二酚)、全球份额第一,最近3年每年翻倍增长。

CBD雾化器2019年市场规模57亿美金、CBD雾化器多为一次性,预计未来不亚于电子烟市场。

美国客户占麦克韦尔一半业务,调味烟占比约60%,若美国禁止调味烟的话若按转30%到烟草味,也就是麦克韦尔未来损失60%*70%*50%=20%销量;

如果全球各地区陆续跟随美国禁止调味烟,未来麦克韦尔将减少60%*70%=40%销量;

也就是情况糟糕的话,麦克韦尔2020年开始,销量将在2019基数上打个6到8折,然后在此基数上未来5年继续保持20-40%年复合增速。

情况乐观的话,FDA在2021开始恢复已通过PMTA的调味电子烟销售,届时将大幅恢复增长。

2019Q4和2020上半年的情况看来肯定是很不乐观了,20190920沃尔玛宣布全美沃尔玛停售电子烟(这个架势肯定不是一时半会能恢复上架了)。

2、电子烟分类:

电子烟分HNB(加热不燃烧-IQOS是代表,亚太流行)和vape(雾化电子烟,JUUL是代表占美国70%份额,欧美流行),目前趋势也是增速最快的是雾化电子烟。

HNB=加热烟具(核心是加热片)+烟弹(核心是烟草薄片),最具价值是耗材烟草薄片--2019Q3劲嘉股份的烟草薄片上市、2020Q3预计集友股份的烟草薄片上市;

雾化电子烟=烟具(核心是雾化器/电池)+烟弹(烟油),最核心是雾化器+烟油,麦克韦尔掌握雾化器核心专利、全球市占率35%;

HNB使用陶瓷加热片,雾化电子烟使用陶瓷材料雾化芯。

HNB菲莫国际已构建非常高的专利壁垒,雾化电子烟的尼古丁盐专利壁垒低、因此发展迅猛。

3、电子烟市场规模和趋势:

2018年全球电子烟收入增速60%,其中HNB收入119亿美金、雾化电子烟158亿美金,IQOS和JUUL合计占全球68%份额。

IQOS三年时间将日本卷烟烟民渗透到40%的HNB持有率,趋势的力量是恐怖的。

而JUUL的调味烟兴起则带动了大量‘非烟民’使用雾化电子烟。

中国是全球最大烟草市场,卷烟销量占全球55%,但电子烟渗透率仅0.6%,美国是31%、日本21.7%。

未来十年,中国电子烟渗透率达到5%以上是大概率,也就是全球电子烟盘子届时大陆至少占15-30%(海外70-85%)。

--而健康趋势角度,未来十年全球电子烟渗透率到50%也完全有可能(欧美日按目前增速届时大概率会到50%)。

--但考虑到卷烟对国家税收贡献巨大(每年2万亿,其中财政贡献占全国7%!),因此个人认为中烟大概率会通过限制尼古丁的供应,来限制烟油和电子烟的国内份额长期在5%以内。

中烟和全球国际四大烟草龙头在电子烟的业务布局和并购拓展方面相比,差距十万八千里。中烟旗下各省烟草公司从2013年开始布局和陆续上市相关电子烟具和烟弹,但销量都很差(垄断温室出来的公司,在市场化竞争的电子烟领域不堪一击)。

个人认为,中烟未来的策略应该是国内限制烟油供应来确保卷烟95%以上份额,国外通过自营产品(成功率极低)或者并购悦刻这样的国内巨头及海外潜在巨头来拓展海外市场。

4、国内电子烟政策个人展望和判断:

--整套电子烟由中烟专营(零概率,已被最高法驳回);

--烟具由中烟专营(零概率,类型太多,且容易引起国际和国内企业反弹);

--烟弹由中烟专营(中等概率);

(也就是烟弹电商全面禁止销售,类似禁售HNB的烟草烟弹销售,到时烟弹全部归线下中烟集团渠道销售,将目前利润最大头的零售和品牌方,收一半以上利润到中烟旗下)

--烟弹征收高额税收(大概率,据说国内烟弹征计划收300%重税--未证实,如是的话,烟民的每月烟弹成本将高于卷烟成本、降低销量;或者品牌方降低净利率)

--烟油按烟草征税(中等概率,但烟油成本仅占烟弹零售价3%,若仅类似烟草2-3倍加税(欧美已执行),对行业销量无影响);

--烟油只能由中烟生产、然后超高价批发给电子烟企业(小概率,不仅没能挽回多少税收损失,也会让zf口碑很差;15倍价格批发才能让烟油成本占烟弹零售价50%,并且对行业销量影响依然不大;哪怕15倍价格销售,依然无法挽回税收和财政的巨大损失。举例:假设十年内10%烟民转为电子烟、这部分烟民的月消费额降50%、烟油成本占到烟弹50%,中烟依然会损失总收入(10%-10%*50%*50%)=损失7.5%收入,同时国家税收和财政少7.5%左右即1500亿(这部分是超额税负和超额财政,电子烟企业的烟具和雾化芯业务是零贡献。欧美对烟油按烟草征税,但2ml烟油=一包卷烟吸食量,税收贡献比卷烟少了70%)

--烟油严控供应,通过限制尼古丁供应将烟弹限制到5%以内卷烟份额(极大概率)。目前中烟已经大规模收购上游尼古丁工厂,目前尼古丁的进口和十多家尼古丁大型工厂都在中烟旗下--尼古丁生产是要国家特殊许可基本上不会再新批,未来用市场方式垄断烟油(类似行政垄断烟草),并限制尼古丁和烟油进口,以此限制尼古丁盐及电子烟销售规模,避免卷烟和税收受到过大影响。尼古丁价格已从2018下半年800元每公斤上涨到201906的2500元每公斤,1年3倍!2019年国内电子烟企业已明显感受到尼古丁供应不足。20190819国家烟草局发文加强电子烟监管,打击走私HNB烟弹、打击违法违规获取尼古丁原材料的企业案件。

这一系列的动作都表明,未来电子烟企业想要大幅提高国内电子烟销量基本想都别想了、国内电子烟天花板已被中烟牢牢锁死,如果中烟拿下烟弹专营那就适当提高一点电子烟份额但也不会多,如果烟弹放开销售对不起国内电子烟市场规模会更小。尼古丁是电子烟企业的命门,已被中烟的抓奶龙爪手牢牢捏住。聪明的企业应该尽快并购剩余的小尼古丁工厂,或者进行海外尼古丁工厂布局,否则未来将无米下炊导致电子烟具销售增速拖累、并且烟油价格大幅提升后烟弹净利率也会下滑);

也就是国内这些电子烟品牌企业,未来国内市场的下场基本就是如烟的下场(其实都不用分析,和郭嘉抢蛋糕,主子都没招呼你你就正儿八经的坐下来先吃起来了,结局可想而知),国内电子烟品牌唯有靠自己在海外拼出一片天地。

电子烟未来10年全球应该会继续增长,从供应链角度,长期来看,上游最受益(锂电池/雾化器/烟油)--亿纬锂能(量增/价稳/利润率稳),中游次之(代工厂)--亿纬锂能(麦克韦尔/短期量价利齐升、长期要看下游是否自己生产导致量价利齐跌),下游(品牌商)--纯拼海外市场(需要厮杀留下寡头生存)。

二、亿纬锂能概况:

1、基本面:

全球锂原电池绝对龙头、全球份额38%(国内份额60%)、国内90%的ETC份额来自亿纬锂能。

锂离子电池中,圆柱软包电池全球第一、全球50%电子烟电池来自亿纬锂能(HNB和雾化电子烟都需锂电池)。

持股37.55%的子公司麦克韦尔掌握雾化器核心专利、电子烟雾化器全球市占率35%;

锂原电池:用于各类智能表计、ETC、烟雾报警器、车辆ecall(必备)等;

锂离子电池:

--消费类锂离子电池:电子雾化器(圆柱软包电池)、穿戴设备及蓝牙设备(方形软包电池)。

--动力及储能电池:电动车船及5G基站储能等(磷酸铁锂及三元电池);

#最近3年ROE 17-18%/毛利率24%左右/扣非净利率13.5-14.5%/应收差(占年收入50%!说明没有垄断力和议价权)/库存良(占年收入20%)/预收差/经营现金流优/质押差(大股东质押52%持股)/分红差/商誉优/有息负债良(短期借款5.9亿+长期借款4.6亿)/十大股东无异常;

2、成长性:

#销量有成长性

--锂原电池无成长性(未来产能也无扩张计划),最大占比的ETC在2021开始将仅剩更换市场(2020预计8000万张,2021直接下滑到3000万张左右并且未来平稳)

--圆柱软包电池(电子烟电池)有中高成长性,2020年全球因为调味电子烟的下滑可能将抹平整体增速,2021开始恢复30%左右增速,持续5年以上;

--方形软包电池(穿戴设备及蓝牙设备)有低成长性,按年复合5%;

--磷酸铁锂及三元圆柱(新能源车船及5G基站)有高成长性,按年复合20-25%

--子公司麦克韦尔预计2020年销量不增长(全球增速抹平美国下滑),2021年在2020基础上乐观恢复40%左右年复合增速,但一旦下游品牌方自己生产则将量/价/利齐跌;

全球电子烟未来5年有机会保持15-25%复合增速,2018年全球40%增速、欧洲10%增速、大陆淘宝过去一年逐月环比收入不增长、悦刻2019H1逐月环比收入不增长/东南亚也逐月环比不增长;麦克韦尔2017-2018都是110-120%收入增速,远高于全球增速,但未来增速预计将快速下滑。悦刻国内目前增长缓慢--未来预计也难增长因为尼古丁限制、但海外未来应该会增长(品质同JUUL但价格仅JUUL一半)--2019将进入100个国家)

#产能

--锂原电池:2018年5亿只,基本无扩产计划

--软包电池:2018年9千万只、2020年预计2.4亿只,应该2020年开始给JUUL供货

--磷酸铁锂:2018年2.5GW、2019年新增3.5GW

--三元软包:2018年1.5GW、2019年新增1.5GW、2020年新增6GW、2021年新增11GW

--三元方形:2018年2GW、2020年新增2GW

--三元圆柱:2018年3亿颗,无扩产计划

#价

--锂原电池预计未来平稳;

--圆柱软包电池(电子烟电池)2020可能跌(因为调味电子烟需求大幅下降),此后稳步回升且长期支撑;

--方形软包电池(穿戴设备及蓝牙设备)预计价格稳定;

--磷酸铁锂及三元圆柱(新能源车船及5G基站),预计2020开始提价,此后稳定;

--麦克韦尔预计2020产品价格下跌(因为调味电子烟需求大幅下降),此后稳步回升,但一旦下游品牌方自己生产则将量/价/利齐跌;

#成本

--所有锂电池成本持续提升(锂矿持续变少);

--麦克韦尔成本持续提升(烟具电池成本持续上升、烟油成本持续上升);

#净利率

--锂原电池未来平稳;

--圆柱软包电池(电子烟电池)2020净利率下滑,此后持续保持稳定;

--磷酸铁锂及三元圆柱(新能源车船及5G基站)未来稳定或略跌;

--麦克韦尔2020净利率预计将大幅下滑到20%左右(2019上半年30%的净利率是100%不可持续的!),个人预计此后将保持在20%左右净利率(考虑成本上升及未来竞品可能将再下滑);

#净利额

--锂原电池预计2020持平2019、2021年将大幅下滑(ETC的2019/2020高速增长过去后,断崖式下跌为存量替换);

--圆柱软包电池(电子烟电池)2020持平,此后保持25%左右年复合增速;

--磷酸铁锂及三元圆柱(新能源车船及5G基站)保持25%左右年复合增速;

--麦克韦尔2020不增长,2021开始恢复40%左右年复合增速,但一旦下游品牌方自己生产则将大跌;

3、垄断力:

--锂原电池有垄断力;

--圆柱软包电池(电子烟电池)无垄断力;

--磷酸铁锂及三元圆柱(新能源车船及5G基站)无垄断力;

--麦克韦尔目前有垄断力,3年后大概率将失去垄断力。

4、核心竞争力:

--锂原电池技术全球一流;

--麦克韦尔雾化器现阶段专利壁垒高;

5、业绩确定性

--麦克韦尔是最大的不确定性(2020口味烟的影响多大、未来下游品牌方是否自己生产雾化器);

6、业绩持续性

--电子烟和动力电池代表未来10年的业绩持续

三、业绩及估值:

2022年估值悲观预计:

按16亿扣非净利,2022年以后保持15%以上净利复合增速,届时给与25-35倍即400-560亿估值;相较目前三年18-65%空间,年复合5-20%;

2022年估值乐观预计:

按18.5亿扣非净利,2022年以后保持15%以上净利复合增速,届时给与25-35倍即460-645亿估值;相较目前三年36-90%空间,年复合11-28%;

亿纬锂能未来业绩驱动来自于电动车电池和电子烟(主要是雾化器麦克韦尔)的持续3年以上20%以上的年复合增速。

亿纬锂能未来业绩最大的弹性也在麦克韦尔(下游是否自研雾化器、是否有竞争对手抢份额、净利率是否大幅下滑等)。

考虑到业绩贡献最大的麦克韦尔2019Q4业绩增速将大幅下滑、2020年也会非常难受(至少2020上半年),接下来4个季度财报增速必定大幅低于过往。

目前介入,接下来将遇上2020年上半年麦克韦尔增速放缓、2020下半年ETC增速失速。

因此选择2020年业绩增速最难看的时候可能是个比较好的介入时机。

而且个人认为最晚2021年大概率FDA会重新恢复口味电子烟上市。

当然,目前介入下跌空间也不大,只是向上空间比较受压制。

四、风险

--政策风险:大陆电子烟国标预计2019年底将发布,估计也就是类似欧美标准,低风险。核心还是尼古丁控制,已体现到目前市场。

--政策风险:FDA要求所有电子烟必须202005前申请PMTA(烟草市场准入申请),202208前通过,出口美国的小公司将逐渐淘汰,对品牌商有影响,对上游和中游无影响。

--竞争风险:3年内,下游电子烟巨头自研或并购雾化器公司自己生产雾化器(中概率以上),导致麦克韦尔的量/价/净利率/净利齐跌。

--竞争风险:3年内,下游电子烟巨头增加雾化器供应商(中概率),导致麦克韦尔的量/价/净利率/净利齐跌。

@今日话题

亿纬锂能 磷酸铁锂

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