中远海能（600026.SH）：拐点确立，能源运输巨头料将享周期向上红利

原标题：中远海能（600026.SH）：拐点确立，能源运输巨头料将享周期向上红利 来源：华创交运与供应链研究

作者：吴一凡 王凯等

来源：华创交运与供应链研究

核心观点：

1、油运周期拐点确立。

2018年我们提出观点认为超级油轮周期拐点或提前至18Q4开启，19年度策略提出下半年进攻看油运，一年过去，回顾行业运价表现，我们认为向上拐点已经确立，逻辑正在强化。

1）从运价角度看：拐点确立。

复盘三十年报告提出10年一周期，18-19处于十年低迷周期末端，18Q4均值踩上4万美元景气线，19年各月均高于18年同期，预计19Q4再上台阶。

2）从供需交付看：拐点确立。

供给端：a）交付高峰逐步度过（19年预计为近20年交付压力最大的年份，但没有冲击运价）；b）在手订单不到10%，为近年低位；c）叠加低硫油等环保约束消耗运力，

预计2020-21年运力增速在3.5、3%，供给收缩是每一轮景气周期的必要条件之一。

需求端：本轮周期最大不同在于运输版图变迁或构成周期向上重要因素。

2010年以来海上原油周转量稳定在2%-3%左右，进口分布亚洲国家占比63%，出口分布中东占51%，但18年开始美国原油出口量明显提升，制约其出口的基础设施因素正在逐步改善，石油管道产能将不断释放，而美国到亚洲相较于中东到亚洲是2-3倍的运距拉长，

因此，不考虑增量，仅考虑替代，美国因素会使得行业周转量提升至3.6%、4.4%。

投资建议：中远海能，能源运输巨头，外贸油运料将迎强周期红利，内贸及LNG贡献稳定业绩，上调评级至“强推”。

1）公司业务结构及特征：

三项核心业务，外贸油运（收入占比54%），内贸油运（占比34%），LNG及其他（12%），

业务特征：内贸油运公司占据55%的市场份额，且大部分为COA合同，LNG大部分为锁定收益的项目船，这两部分贡献稳定业绩；

弹性则来自于外贸油运，公司控制52艘VLCC，为世界领先规模，一旦周期向上，运价每上浮1万美元，对应年化利润贡献约12亿元。

2）分业务盈利弹性测算：

内贸油运：预计每年贡献净利润约为7.5亿元；

LNG：预计到2020年年末公司共同投资LNG的船舶合计约为38艘，考虑不同项目所占权益比例（单艘LNG船投资回报率为15%），预计LNG船队贡献业绩6亿元。

外贸油运：假设运价盈亏点2.8万美元/天，年运营330天，因此在运价3-6万美元时，分别对应外贸部分贡献利润2、14、26及38亿元，弹性巨大。

因此三项业务叠加，在3-6万美元运价下，可带来整体利润分别为16、28、40及52亿元。

考虑公司拟增发8.06亿股（54亿元，其中集团现金认购不超过42亿元），分别对应PE：21、12、8.3及6.4倍，

我们认为公司处于周期向上阶段，2021年极有可能运价均值落在5万左右，对应8倍左右PE，1倍PB，具备投资价值。而均价超预期，将使得收益更佳。

在运价2.9、4.2及5.3万美元的VLCC运价假设下，我们预计2019-21年盈利预测分别为14.5、29.9及39.2亿元，对应PE为20、10、7倍。考虑强周期行业一旦开启向上周期，易超预期，上调评级至“强推”。

一、油运周期拐点确立：

2018年我们提出观点认为超级油轮周期拐点或提前至18Q4开启，同时2019年年度策略我们提出下半年进攻看油运。

2018年6-8月我们连续发布多篇超级油轮行业专项研究，分别从海上浮舱与原油期货升贴水的关联，船舶拆解周期以及历史角度回顾三十年运价周期，认为十年一周期，周期向上拐点或将提前至18Q4开启。

一年过去，回顾行业运价表现，我们认为向上拐点已经确立，逻辑正在强化。

1、运价角度看，周期拐点已确立：

此前我们复盘30年行业周期，发现10年一周期，2018-19年处于十年低迷周期末端，

18Q4站上4万美元景气线，19年各月均高于18年同期（18年均值1.56万美元，1-9月均值1.1万美元，19年1-9月均值已经达到2.2万，同比翻倍）；

2、供需角度看，周期拐点确立：

1）供给端：交付高峰逐步度过，在手订单处于底部。

a）交付高峰逐步度过：截止9月13号，行业净增VLCC达到46艘（交付50，拆解4艘），总船队数量786艘。拆船少，交付多，运价高于去年，说明景气复苏阶段首先复苏了船东信心。

注：交付角度看2019年是近年交付高峰（源于15年运价小高峰后的订单潮），截止9月13号行业累计交付VLCC达50艘，预计19年剩余还有17艘待交付，则全年合计交付67艘，达到二十年最高水平。但节奏分布上，前高后低，上半年32艘，7-9月18艘，并未对市场运价造成显著冲击，反而运价水平高于2018年，证明行业的基本盘与船东的信心在恢复。

b）在手订单处于底部：行业目前合计订单74艘，占行业运力比重不到10%，处在历史较低水平。

c）环保制约：叠加低硫油公约的实施，环保压力也或带来运力的消耗。

多维度分析，或将降低行业运力供应。

脱硫塔安装期将降低行业活跃运力：一般脱硫塔进坞安装时间为4个星期，对船队进行安装改造将使得各行业船型运力供应量降低0.5%-1.4%的运力。

拆解运力将提升：运力拆解取决于船队盈利能力，其中需要考虑燃油经济性与资本开支项目。

或采取船舶降速方式：自2008年以来，散货船、油轮和集装箱船队的航速分别下降了16%、18%和24%。若船舶降速航行0.25节，则行业运力有望下降2-3%。

预计2020/2021年，行业交付增速为3.5%/3%。供给端的逐步收缩是每个景气周期的必要条件。

2）需求端：本轮周期最大不同在于运输版图变迁或构成周期向上重要因素。

2010年以来，原油需求量整体较为平稳，周转率年均2.8%增速，贸易量年均1.3%，由此可得出运距年均1.5%的提升。

从周转量角度看进口：亚洲国家是需求的大头，占比63%，其中中国占全球原油周转量的29%，中国需求可以视为重要因素。

而出口端，中东地区占比了51%的份额。

注：全球原油产量结构中，OPEC与俄罗斯产量占据领先份额，2017年OPEC产量占据行业43%份额，俄罗斯占据12%份额。

在全球原油出口结构中，2017年OPEC地区出口同样占据行业接近一半份额。旧格局下，油运行业长期受到中东OPEC地区的影响，OPEC的减产增产活动将影响油运行业的需求变化。

美国原油出口大幅增加导致的格局变迁或成为本轮周期最大要素。

制约美国原油出口的是其内陆原油运输管道，EIA预期从19年Q3开始，19年美国将有100-150万桶/天的管道产能释放，2020年将会有另外100万桶管道产能修好，

因美国运输至远东距离是中东到远东的3倍，不考虑增量，仅考虑替代，则美国每替代中东1%，全球海运周转量提升2%。

假设2019/2020年全球原油海运量增速2%，美国因素会使得周转增速增加至3.6%/4.4%。

3、中远海能：能源运输巨头：外贸油运料迎强周期红利，内贸及LNG贡献稳定业绩。

1）公司业务结构：

2018年公司油运收入108.12亿元，占收入比重的88%，其中外贸油运业务收入66.06亿元，占比54%；内贸油运业务实现收入42.06亿元，占比34%；油运之外公司还有LNG与LPG运输业务，收入占比合计约为12%。

船队信息：

目前公司主要运力为油运船队，截止2019年中报公司控制油轮运力151艘，共计运力2188万载重吨，订单运力16艘/306万载重吨。

其中：VLCC运营52艘（43艘自有+长期租入9艘，订单6艘）。交付来看，2020年公司将有4艘VLCC交付，2021年将有2艘VLCC交付，行业一旦开启向上周期，公司运力规模领先，将释放充分的弹性。

LNG船队，公司合计投入运营的LNG船队30艘，在建8艘。

2）公司业务特征：

外贸油运：高弹性，运价每上浮1万美元，对应年化约12亿利润。

VLCC市场格局：公司处于世界领先地位

按照VLCC数量算，行业前五大船东分别为：招商轮船、中远海能各52艘，比利时油运（Euronav）、沙特阿拉伯国家船舶公司（Bahri）各44艘、希腊AngelicoussisGroup40艘，前10大玩家运力合计占比为46%，

按照载重吨计算，行业前10大船公司占比47%，市场集中度高。行业进入门槛高于其他航运子行业

公司毛利水平与运价强相关：在运价复苏的18Q4以及19Q1，公司明显实现较好的盈利水平

2019年上半年，VLCC运价均值为1.86万美元/天，同比上涨215.4%；其中Q1运价均值2.55万美元/天，Q2运价均值为1.18万美元/天。

公司上半年外贸油运实现收入39.86亿元，同比增长52.37%；其中核心外贸原油运输板块实现收入29.95亿元，同比增长55.25%，毛利率为10.63%，同比增加了32.81个百分点。

弹性测算：运价每提升1万美元，带来利润接近12亿人民币左右

我们测算，在公司52艘运力情况下，假设运营天数330天，人民币兑美元平均汇率为7，保本TCE水平为2.8万美元，运价每提升1万美元，带来利润增厚12亿左右，因此在运价3、4、5万美元时，分别对应外贸部分贡献利润2、14及26亿元，弹性巨大。

内贸油运：公司竞争力强，业绩稳定

内贸市场公司竞争力强，竞争格局稳定。内贸海运受到沿海运输权保护，外籍船舶无法经营内贸航线。公司是内贸原油运输龙头，占据行业份额比例为55%，大客户战略下，公司内贸COA货源占比达90%。

2019年中报，公司内贸油运实现收入23.86亿元，同比增长29%。其中内贸原油运输收入12.27亿元，同比增长7.42%，内贸成品油实现收入11.05亿元，同比增长70.1%。

LNG运输：绑定项目前景广阔

LNG运输市场多属于长期合同营运模式。LNG项目投资金额大，投资回收期长一般为15年，为了实现LNG运输的安全稳定，船东与LNG开发商一般都是先签订合约随后进行造船释放产能，并且运输协议锁定长期收益。

公司LNG运输平台主要是CLNG与上海LNG平台，CLNG是公司与招商局持股50%/50%的平台。

截止中报公司一共投入运营的LNG船舶30艘，在建LNG船舶8艘。其中上海LNG投入运营船舶12艘，在建LNG船舶5艘；CLNG投入运营LNG船舶18艘，在建LNG船舶3艘

2019年中报，公司LNG板块实现收入6.53亿元，同比增长27.33%，贡献税前利润2.86亿元，同比增长38.6%。

而投资收益科目中，公司持股50%的CLNG公司实现净利润2.93亿元，累计公司LNG业务贡献净利润3.6亿元。

预计2020年，公司合计38艘LNG船舶有望全部投入运营，预计公司全部投产之后LNG业务贡献7-8亿净利润

投资建议：上调评级至“强推”

分业务盈利弹性测算：

内贸油运：预计每年贡献净利润约为7.5亿元；

LNG：预计到2020年年末公司共同投资LNG的船舶合计约为38艘，考虑不同项目所占权益比例（单艘LNG船投资回报率为15%），预计LNG船队贡献业绩6亿元。

外贸油运：假设运价盈亏点2.8万美元/天，年运营330天，因此在运价3-6万美元时，分别对应外贸部分贡献利润2、14、26及38亿元，弹性巨大。

因此三项业务叠加，在3-6万美元运价下，可带来整体利润分别为16、28、40及52亿元。

考虑公司拟增发8.06亿股（54亿元，其中集团现金认购不超过42亿元），用于新购14艘油轮及2艘巴拿马型油轮，分别对应PE：21、12、8.3及6.4倍，我们认为公司处于周期向上阶段，2021年极有可能运价均值落在5万左右，因此对应8倍左右PE，1倍PB，具备投资价值。

盈利预测：

在运价2.9、4.2及5.3万美元的VLCC运价假设下，我们预计2019-21年盈利预测分别为14.5、29.9及39.2亿元，对应PE为20、10、7倍。考虑强周期行业一旦开启向上周期，易超预期，上调评级至“强推”。

风险提示：经济大幅下滑，运价不及预期。