乐普医疗19年半年报解读及2020年展望

原标题：乐普医疗19年半年报解读及2020年展望 来源：欧奈尔杯柄

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8月28号，乐普医疗发布半年报。

报告期内，公司（含子公司，下同）实现营业收入392,102.33万元，同比增长32.71%；

实现营业利润132,889.76万元，同比增长37.12%；实现利润总额138,312.22万元，同比增长 39.59%；实现净利润115,908.23万元，同比增长37.45%；实现归属于上市公司股东的净利润115,537.67万元，同比增长42.68%；实现经营活动产生的现金流量净额70,312.77万元，同比增长31.59%

（一）医疗器械

1、经营情况

医疗器械板块是公司业务规模最大的板块。报告期内，该板块实现营业收入174,617.74 万元，同比增长25.06%，实现净利润54,373.54万元，同比增长23.10%。

1.1 自产器械产品

公司自产器械产品包括支架系统、封堵器、起搏器、体外诊断产品、外科器械等产品。

报告期内，自产器械产品实现营业收入151,816.83万元，同比增长27.13%。

1.1.1支架系统

公司支架系统实现营业收入90,878.46万元，同比增长27.64%。其中，冠脉

支架产品实现营业收入79,848.10万元，同比增长24.99%；配套辅助耗材（球囊导管、导丝 等）实现营业收入11,030.36万元，同比增长50.79%。

创新产品生物可吸收支架（NeoVas）自3月下旬上市销售以 来，在冠脉支架销售结构中的占比为10.18%。

1.1.2封堵器

公司封堵器系列产品实现营业收入6,812.05万元，同比增长12.55%，

1.1.3起搏器

公司已在27个省份完成病例植入，已在27个省份完成招标采购，国产起搏器实现营业收入2,239.38万元，同比增长54.98%

1.1.4 体外诊断产品

报告期内，公司体外诊断业务持续稳定增长，实现营业收入18,869.77 万元，同比增长24.97%。

1.1.5 外科器械

报告期内，吻合器等外科器械实现营业收入15,210.78万元，同比增长17.03%。其中，核心产品腔内切割吻合器及其组件系列产品实现销售收入7,203.44万元，

同比增长22.80%。

1.1.5 其他自产器械产品

公司其他自产器械产品包括医疗设备产品（医用血管造影x射线机）、麻醉监护类产品、 心脏瓣膜等产品。报告期内，上述产品共实现营业收入17,806.38万元，同比增长41.04%。

1.2 器械产品代理配送业务

年度完成代理配送业务收入 22,800.91 万元，较上年同期增长 12.85%

（二）药品

报告期内，药品板块实现营业收入203,419.61万元，同比增长43.49%，实现净利润 62,138.64万元，同比增长42.82%。其中，制剂业务实现营业收入162,899.42万元，同比增长36.31%，实现净利润53,871.89万元，同比增长32.87%；原料药业务实现营业收入40,520.19万元，同比增长82.05%，实现净利润8,266.75万元，同比增长178.77%。

四大品类 ，集采心血管制剂、非集采心血管制剂、非心血管制剂和原料

药四大类产品

1、集采心血管制剂

硫酸氢氯吡格雷实现营业收入57,116.65万元，同比增长0.91%。

（1）25mg规格通过临床销售渠道实现营业收入41,529.39万元，其中4+7区域营业收入5,504.72万元、非4+7区域营业收入36,024.67万元；通过OTC销售渠道实现营业收入5,805.54万元。

（2）75mg规格通过誉衡药业（总代理）实现营业收入9,781.72万元。

阿托伐他汀钙实现营业收入64,731.84万元，同比增长78.79%。其通过临床销售渠道实现营业收入35,853.94万元，其中4+7区域营业收入2,680.81万元，非4+7区域营业收入33,173.13万元；通过OTC销售渠道实现营业收入28,877.90万元。

报告期内，硫酸氢氯吡格雷和阿托伐他汀钙两款参与集采的制剂品种，在4+7区域内的销售占乐普药品制剂业务总营业收入的比重为5.02%、占总毛利的比重为5.39%。

2、非集采心血管制剂

报告期内，公司降血压（苯磺酸氨氯地平、缬沙坦、氯沙坦钾氢氯噻嗪）、抗心衰（左西孟旦）等心血管制剂药品仍在市场培育期，其中“氯沙坦钾氢氯噻嗪”和“左西孟旦”自入选《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》后，对其市场推广起到一定促进作用。报告期内，上述非集采心血管制剂药品共实现营业收入10,552.73万元，同比增长86.40%。

3、非心血管制剂

报告期内，公司头孢派他、苷草酸甘片等多款非心血管制剂药品的销售状况良好，非心血管制剂共实现营业收入30,498.20万元，同比增长44.95%。

4、原料药

在环保力度持续加大的情况下，原料药业务实现营业收入40,520.19万元，同比增长82.05%，实现净利润8,266.75万元，同比增长178.77%，业绩显著增长。

通过19年半年报，跟18年年报做一个对比分析。

19年半年报在整体保持高增速的情况下，部分领域所占营收比重却在缩减，这说明有另外一部分细分领域异常高增速，导致压缩了其他部分高增速领域所占营收比重。

从上图分析得知，19年半年报，乐普已经形成 医疗器械—核心制剂—非核心制剂+原料药的三大营收军团。

18年报医疗器械—集采制剂—非集采制剂+原料药的三大营收军团营收比重为45.74%--32.49%--17.42%

19年半年报医疗器械—集采制剂—非集采制剂+原料药的三大营收军团营收比重为44.53%--31.08%--20.8%

2020年业绩增长点介绍

（一） 医疗器械领域

医疗器械领域在整体保持着25.06%的高增速的同时，营收比重由原来45.74%下降到了44.53%，下降了1.21%。

可降解营收0.812亿元，占比2.07%，导丝辅材营收1.1亿，占比2.81，增速50.79%。医疗设备营收1.78亿，占比4.54%，增速41.04%。

18年报器械领域的增速为15.31%，这三大项，在19半年报，帮助器械领域站稳了25%的营收增速。

1.1 支架系统

2017年全国共计达到 75.3 万例手术，平均每个患者植入 1.47 个支架，估计全国植入支架数量达到 110 万个。PCI 手术 17年的增速为 13.0%，主要是大城市继续放量以及逐渐向基层扩容。

2018年中国地区冠心病PCI数据显示：2018年全年冠心病介入例数为915256例，2018年地区冠心病患者平均植入支架数为1.46，植入支架量增速20%，介入病例增速21.55%。

按照前一段时间江苏支架联盟采购，低价支架微创医疗和乐普医疗双龙头，高价支架微创医疗、乐普医疗、雅培、美敦力四龙头的格局，2020年在放量的基础上，加上可降解的加持，支架系统保持20-30+%的增速依旧是可期的。

配套辅助耗材（球囊导管、导丝等）

药物球囊（冠脉）于 2019 年 6 月获得 NMPA 的注册申请受理，并通过首次 GMP 审核，预计于 2020 年上半年取得注册批件。

2020年药物球囊、非顺应性PTA球囊导管将先后取得批件，贡献业绩。

同时在冠脉 PCI 介入手术的配套耗材产品上，公司有序推进从支架向球囊、导管、导丝、辅助配件等手术配套耗材的完善，目前预扩和后扩球囊导管、PTCA 指引导丝、指引导管、造影导丝、造影导管、鞘管、Y 阀、三联三通、压力延长管、压力泵、环柄注射器、压力传感器、止血压迫器等十多个必配耗材已全部实现批量化生产供应，公司已成为国内唯一能提供冠脉介入全部耗材的研发制造型企业和面向国内外的、国内最大规模冠脉介入耗材的制造商。

球囊导管导丝等辅助PCI介入材料，基本上大部分被外资垄断，每一台PCI介入，消耗的一次性辅材，大致在3-5千元，预计2020年，在球囊和导管获批的情况下，配套辅助耗材的营收增速将在100%+以上。

在医疗器械国产化的浪潮中，乐普的配套辅助耗材等将持续保持高增速，成为新的增长点。

医疗设备产品（医用血管造影x射线机）

营业收入17,806.38万元，同比增长41.04%

造影系统设备 DSA，以实现高中低端系列设备型谱

化，满足不同医疗机构、以及体检中心的需求，其中 2018 年完成研究开发，2019 年上半年将进行注册申报的产品包括：

Vicor-CV Robin C/Robin F 型 DSA 设备：采用高性能的高压发生器，以便获得更高性能、高分辨率以及高动态范围的影像质量 Vicor-CV Robin C/Robin F 型医用血管造影 X 射线机产品；

Vicor-CVSwift 型 DSA 设备：采用国外高性能高压发生器、更高热容量 X 射线管组件和更高动态范围的动态平板探测器，同时提升产品性能和持续手术能力，获得高分辨率以及高动态范围的影像质量 Vicor-CVSwift 型医用血管造影 X 射线机；

Vicor-LARK 型 DSA 设备：用于外科手术透视、拍片，获得影像供临床诊断用的

Vicor-LARK 移动式 C 形臂 X 射线机产品 2019 年上半年也将注册申报；

Vicor-AE 医学图像处理软件，用于对符合 DICOM 标准的医学图像（CT、血管机）进行三维重建等后处理，具备 PACS 的传输及存储功能，具备图像数据的测量功能和长度测量、角度测量、文本注释功能，具备 ED/ES 测量和冠脉造影定量分析(QCA)功能，具备 CT、血管机影像的三维重建功能；

此外，2018 年持续完善提升公司现有 Vicor-CV100/400 型医用血管造影 X 射线机临床三维功能，增加三维（CBCT）成像功能（旋转采集、三维采集、）、ECG 门控采集等功能，使之具备三维、ECG 门控采集等高级应用，同时提升工业设计和制造质量，提升用户体验和产品品牌力；

2017年，国内DSA的市场规模约为4.3亿美元，约为全球市场规模的10%，年销售台数为668台，销量占比约为全球15%。其中国产品牌为53台，占比8%；剩下615台为进口品牌。国内的DSA市场主要被GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、东芝和岛津等跨国医疗器械厂家掌控。国产DSA厂家万东、乐普、唯迈等市场份额较小，且产品技术远落后于进口厂商，产品主要定位于中低端市场。

目前，美国每十万人口拥有DSA的数量为3.27台，而中国每十万人口拥有DSA的数量仅为0.31台，未来，国内DSA市场有非常大的发展空间。

2697家医院拥有4387台DSA设备市场高度集中，而乐普的DSA设备，虽然总是被嘲笑，只能进县级市，但是根据全国医疗机构数据统计，2017年全国医院（包括公立和私立的一、二、三级医院）的数量为31056家，2697家医院仅占到全国总医院数量的8.6%，也就是说全国9%不到的医院却拥有了国内全部的DSA设备，DSA设备高度集中于极少数大型综合性医院。

2020年，乐普医疗三款新型DSA设备将会投放市场，一款旧型号升级，医疗设备的营收增速将会超乎预期。

体外诊断产品 （IVD）

实现营业收入18,869.77 万元，同比增长24.97%。

本报告期内，全自动化学发光免疫分析仪于2019年7月批准上市，心肌肌钙蛋白I、肌红蛋白、肌酸激酶同工酶、N-末端脑钠肽前体四项配套试剂于2019年8月批准上市。

报告期内，大型全自动管式化学发光仪已取得产品注册证，正在转产中，同时公司快速推动更加小型、便捷的全自动管式化学发光仪的研制开发工作。配套的诊断试剂研发在原有心肌标志物、肿瘤标志物、炎症标志物、传染病、甲功、激素等系列产品上增加了自身免疫抗体、骨代谢等几十个检测项目。

新品种的不断推出，IVD领域的增速预期不会低于30%。

（二）药品—集采制剂

硫酸氢氯吡格雷实现营业收入57,116.65万元，同比增长0.91%。

依据以往PDB数据推断，帅信市占率在10%左右，信立泰市占率在35%左右，按照这次近30%的集采量，即使拿下1/3份额，帅信最为乐观的结果也就是没有负增长，但是净利润可能会有所下降。

阿托伐他汀钙实现营业收入64,731.84万元，同比增长78.79%。

依据以往PDB数据推断，乐普阿托市占率应该在10-13%左右，德展市占率在20-25%左右，还有60%的空间在辉瑞立普妥手里，如果全国集采，乐普和德展应该还有近一倍的成长空间，特别是拿着原料药的乐普，空间应该更大一些。当然这只是针对营收而言，利润可能要小很多，远没有一倍那么大，因为全国集采只拿出了大致不到20%的使用量，加上零售端，2020年即使中标，阿托的营收增长率，考虑到集采的低价，可能最多也就30%，利润的增幅，谨慎乐观可能刚过双位数增长。

就患者习惯来说，阿托因为价格原因，患者习惯去药店多一些，氯吡格雷因为价格较贵，患者多愿意至医院拿药，所以阿托受集采影响要小很多，氯吡格雷集采影响较为严重，当然，氯吡格雷的问题主要在4+7领域，如果20年4+7重新招标，氯吡格雷中标后，依旧会重新回到双位数增长。

核心药品在2020年有两种可能，第一种，4+7中标及联采中标，营收及利润维持双位数增长。

第二种，联采中标，4+7丢标，核心药品谨慎乐观维持勉强双位数增长，利润个位数增长或者与上年持平。

（三）药品—非集采制剂+原料药

1 非集采心血管制剂药品共实现营业收入10,552.73万元， 同比增长86.40%。

2 非心血管制剂共实现营业收入30,498.20万元，同比增长44.95%。

3 原料药业务实现营业收入40,520.19万元，同比增长82.05%

2019年度完成审批的缬沙坦、倍他司丁、苯硫磺氨氯地平、阿格列汀、非布他司等。

2020年完成审批的阿卡波糖、甘精胰岛素及原料药。

以上第一批后备产线，将助推2020年非核心药品+原料药领域营收及利润继续50+%的高速增长。

（四）最终总结

1 关于营收净利润

19年按照半年报的大轮廓，年报基本也定局了。

1.1

支架板块由可降解和配套辅材的加持，保持25+%的增速，基本确定。

体外诊断和外科器械以及医疗设备板块，虽然整体增速不一，但是在医疗设备的带动下，整体20-25+%的增速，基本无碍。

1.2

集采药品板块，氯吡格雷零增速，阿托78.8%增速，整体30-35+%增速。

1.3

非集采板块及原料药板块

A 非集采心血管制剂药品共实现营业收入10,552.73万元， 同比增长86.40%。

B 非心血管制剂共实现营业收入30,498.20万元，同比增长44.95%。

C 原料药业务实现营业收入40,520.19万元，同比增长82.05%

大致推算，19年三大板块整体增速50+%。

19年整体预估测算，营收净利润在35%上下5个点。

2020年营收，按照医疗器械—集采制剂—非集采制剂+原料药的三大营收板块测算。

1.1

医疗器械板块中的可降解及配套辅材增速将会超乎预期，可降解的市场加速推广，预计营收增速将超过100%，如果配套辅材中的球囊及导管如期获批，配套辅材的增速将在50-80%之间，可降解+配套辅材营收将破7亿。成为医疗器械军团中新的增长源。

体外诊断和外科器械以及医疗设备板块，虽然整体增速不一，但是医疗设备的新注册设备在2020年如期获批，加上IVD设备的加速市场推广，整体板块增速预期在30+%以上。

1.2

集采药品板块，2020年有两种可能，第一种，4+7中标及联采中标，营收及利润维持双位数增长。

第二种，联采中标，4+7丢标，核心药品谨慎乐观维持勉强双位数增长，利润个位数增长或者与上年持平。

1.3

非集采板块及原料药板块，原料药板块对应阿托的销量及市占率，仍具有成长空间，板块性增长在40+%左右。

2019年度完成审批的缬沙坦、倍他司丁、苯硫磺氨氯地平、阿格列汀、非布他司等。

2020年完成审批的阿卡波糖、甘精胰岛素及原料药。

如果阿卡波糖及甘精胰岛素如期在2020年上半年完成审批，非集采板块的成长性将超乎预期，达到80-100%左右的增速。如果完不成审批或者在下半年完成审批，增速将下降到40%以下。

非集采板块及原料药板块整体板块而言，分为两种情况，40-%以下增速及近60%的板块性增速。

整体测算，2020年业绩，根据以上几种情况分析，扣非增速将在25-35%一线徘徊。

2 关于资产负债及商誉问题。

乐普短期负债14.4亿，长期负债28.74亿，一年内到期的非流动负债10.44亿，应付债券5.97亿，商誉21.62亿。

从资产结构上来说，负债率确实有待改善，有息借款高达近60亿，短期内需要偿还近25亿。

但是从乐普的收入端来看，应收24.53亿，自有货币资金17亿，回购股份2.54亿，加上回购股可以发行可转债近10亿，每年净利润所来带的现金流入近18-20亿。短期内可筹措近70亿，基本上在现金流及负债方面不会出现太大的问题。

资产负债表方面，乐普的优势是负债，商誉等提前入表，在17年估值高的时候，其实才是乐普资产负债表最差的时候，加上这两年资产负债表的不间断修复，商誉问题其实已经得到了很大的缓解，商誉大部分并入股本，资本公积基本削减完毕，2016年底的权益值跟19年半年报的权益值基本一样，但是16年底的实际权益跟现在的实际权益肯定不能同日而语。

资产负债表缓慢修复近2年，凸显负债结构更加健康，虽然长短负债增加不少，但是从ROE指标来看，从扩张需要的资本金来算，3年收入净利润就可以完全收回扩张本金，ROE指标达到了惊人的33%。现阶段A股最赚钱的贵州茅台大致ROE就在34%左右，从收购平台及结构上来算，乐普的收购基本还算成功。

从收购转化率上来看，按照营收净利润的增长幅度，乐普医疗应该列入成长股。

3 关于拐点

拐点大概是从18年初算起的，18年初至今，乐普的收购基本结束，长债增加了10.55亿，短债或者债券吧，借了8.29亿。借钱花了18.84亿。权益端，权益合计净资产增加了应该有12.57亿。

乐普医疗在每年现金流入达16亿的情况下，借款买入公司并表花了18亿，按照理论分析，净资产收益率达到了88%，现金流入覆盖借款本息，在接下来没有继续并购的情况下，拐点就显得很是明显了。

4 关于赛道问题

心脑血管及糖尿病领域，历来就是长线牛股辈出的地方，这个说法在国际上来说也是成立的。赛道是乐普医疗最为坚固的护城河。

在营收及净流润的佐证下，不管政策及大环境如何影响，乐普医疗在最为坚固的护城河的保护下，总是超出绝大部分人的预期的，虽然每次大环境的变化，大家可能都是站在最为悲观的地方，尽管大家不给予一点点的科技及成长的溢价，但是每每得到验证的时候，乐普都总成了消费股。

而这，却恰恰是被大多数人所忽略的地方。

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