建设机械（600984）：建设机械商业模式探讨：类金融or服务？

原标题：建设机械（600984）：建设机械商业模式探讨：类金融or服务？ 来源：东北证券

1、我们认为塔吊租赁商业模式的实质是建筑业的业务分包，是重资产服务行业。具体包括承做前期方案设计、租赁、设备运营、安装拆卸的各种服务，不同于干租行业仅简单提供设备，塔吊租赁的设备运营非常分散、人员众多，具有管理壁垒高、难复制与管理的特点，这是由建筑行业轻资产运营模式决定的，因此行业非常早的转变为第三方经营模式，承担其建筑业务分包商的角色。

2、与类金融资产盈利模式比较，行业挣钱重点不在杠杆，而是服务管理。塔吊租赁是经营服务，金融资产是经营信用，因此延伸出来的两个行业在盈利模式、经营风险、资产质量、杠杆率等方面会表现出非常大的差异，服务业最大的成本来源是人，我们通过统计两类业务成本构成能看出明显差别，塔吊服务业人力成本占收入比重达到30%-40%，利息费用占比不到10%，而类金融企业的利息支出占比超50%，因此杠杆率是金融企业经营的核心，这也是为什么类金融企业的杠杆率要远高于塔吊租赁公司。

3、应收账款账期长，但风险不大，行业整体现金流有利于龙头企业。账期长是建筑产业链条普遍的问题，行业回款一般会有3个月时间滞后，而且项目结束后能收回70%左右的现金，另外30%现金收回正常仍然需要6个月左右时间，但是对于头部企业，由于其客户基本都是央企国企，坏账概率极小，其次，从整体建筑行业现金流情况看，大企业以及国企现金流要远远好于其他企业，而且龙头公司的服务往往具有溢价的空间，能够获取比行业平均水平更好的商务政策，从庞源租赁的现金流情况看，完全可以覆盖成本，能够依靠自身现金流实现可持续发展。

4、重资产问题，我们认为怀璧不一定有罪，关键在在于盈利能力及可持续性。资产重不是核心，而是其盈利能力能否持续。塔吊租赁属于传统行业，但其盈利能力实际非常好，而且在目前行业供需格局以及行业较强的自我调节修复能力基础上，现阶段行业较好的盈利能力状态我们认为是有支撑的，其背后反映的实质是在行业平稳状态下，对其提供的特种高危服务的反映。

业绩预测及估值：预计公司19-21年归母净利润分别为4.8亿/7.0亿/9.5亿，对应PE分别为1:5倍/10倍/7倍，继续给予“买入”评级

风险提示：装配式建筑发展不及预期；房地产断崖式下滑