招商物业与中航善达重组落地 未来可期

　　来源：红刊财经

　　央企背景的中航善达（000043.SZ）距离两地上市（A/H股）物业龙头的王座更近一步。10日晚间，招商蛇口发布公告称，公司以招商物业100%股权认购中航善达非公开发行股份事项已获国务院国资委批复，国务院国资委原则同意本次资产重组的总体方案。11日晚间，中航善达发布股东大会决议公告，本次重组事项获得股东大会高票通过。

　　继2015年招商蛇口吸并招商地产上市的重大无先例改革之后，招商蛇口再度成为央企改革的先行者。本次重组成功后，按2018年年报计算，中航善达与招商物业的物业营收合计为66.4亿元，该数据不仅远超南都物业（603506.SH）和碧桂园服务（6098.HK），而且对绿城服务（2869.HK）的地位——两地上市物业老大——形成强有力的挑战（该公司去年营收为67.1亿元）。如此重要的并购案在市场引起轩然大波，业内人士自然要将聚光灯下的招商物业置于显微镜下进行审视，察其秋毫。

　　核心焦点：并购估值是否合理 招商物业今非昔比

　　此重组案最大的焦点莫过于中航善达溢价收购招商物业，此估值是否合理？问题的本质在于招商物业盈利能力的成色几何？招商物业的业绩增长在去年财报中没有被充分体现——公司2018年归母净利为1.46亿，同比增速高达114.85%，从这个角度看，高估值是合理的；但报告期内的营收同比增幅是21.28%，净利与营收增长不对称的表现，令许多业内人士对公司盈利能力是否“掺水”。

　　在许多职业投资者的记忆中，提起招商物业，便想起“住宅物业大王”的标签。的确，曾经的招商物业主要向招商蛇口开发的楼盘提供物业服务，物业业态结构过于单一，住宅占比太高，而这与公司履行在招商系中的初始定位息息相关。相比综合商业、写字楼物业，住宅物业毛利率要低许多，综合对比目前A/H股综合商业型物业公司和住宅类物业公司的财务数据可以发现，前者毛利率大约可以达到后者的2.4倍。而且招商物业的服务定位高端，其人均薪酬开支相对较高，更是压缩了利润增长潜能。这些因素导致市场格外关注招商物业成长性，主要因其毛利率提升空间或比较有限。

　　需要正视的是，招商物业已今非昔比。自2016年起，招商物业加大市场拓展力度，发展专业增值服务，完善市场化业务协同模式，改善物业业态格局。尽管起步不算早，但经过数年市场化改革努力，以及背靠招商系的资源优势，招商物业在物业业态优化方面取得很大进展，现已拥有招商系大量的商办物业——公司管理总面积达7082万平米，住宅、非住宅面积占比已经优化为65.1%和34.9%。在此期间，招商物业加强集中采购、节能降耗和降本增效，一齐推动盈利能力提升。招商物业2018年毛利率为7.79%，同比上升1.87个PCT，升幅为31.59%；同时去年的净利率为4.66%，同比上升2.03个PCT，升幅大增至77.19%，这成为提升公司盈利能力的关键，在营收增速相对较小时，实现了净利润大幅改善。

　　三年业绩承诺有望兑现 晚成大器幸搭行业“顺风车”

　　兑现业绩承诺的潜力是评定估值的重要因素。本次交易完成之后，中航善达的合并报表中将形成24.86亿元的商誉，占合并后总资产的15.08%。招商物业则为2019年至2021年的业绩做出了承诺，三年的净利润分别不低于1.59亿元、1.89亿元和2.15亿元；如2020年重组完毕，则2020至2022年扣非后归母净利分别为不低于1.89亿元、2.15亿元、2.35亿元。

　　先看今年的兑现预期。2019年一季度招商物业的营入为7.27亿元，净利润为4172.97万元，如果按年化计算，全年将实现的营收与净利润分别约为29.09亿元和1.67亿元，基本可以完成今年的业绩承诺，同时值得注意的是，行业内上市物业公司一般呈现第一季度营收及盈利相对较低的特点，招商物业完成今年的业绩承诺或压力不大。

　　同时，原本现金较为充裕的招商物业，回款情况进一步优化。招商物业2018年营收为31.30亿元，略低于“销售商品、提供劳务收到的现金”——30.19亿元，这主要是因为报告期内，公司实现的营收中未回款金额增加较大所致，2018年末应收账款余额同比增长64.04%至1.33亿元，系应收关联方账款增长较多所致。由于招商蛇口内部资金统筹调配的需要及付款流程调整的影响，2018年招商物业应收关联方物业服务收入的回款进度受到影响。

　　然而截至2019年8月31日，应收关联方款项大部分已经收回，其中账龄一年以上的应收关联方款项除了少量未到期的质保金外，已经全部收回。同时，招商物业已制定相关应收账款管理规定，未来招商物业亦将严格实施相关应收账款信用政策，与招商蛇口及其他关联方及时结算应收款项。

　　招商物业2020年至2021年承诺归母净利润分别为1.89亿、2.15亿，增长率分别为18.87%、13.76%。经过近几年的改革，招商物业在物业业态结构优化、成本控制、服务创新方面取得成效，成长性获得实质性恢复，在借力招商蛇口扩张、市场化拓展以及行业发展的大背景下，此后的承诺业绩具有较强的可实现性。

　　根据《2019中国物业服务百强企业研究报告》，结合内外部宏观经济环境，预计到2025年商品住宅销售面积累计238亿平方米，预计市场规模6426亿元；非住宅销售面积累计达到37亿平方米，预计市场规模2628.48亿元；另一方面，行业内公司经营绩效亦均在快速提升，2018年百强企业营业收入均值达88617.51万元，同比增幅19.41%，净利润均值为7221.40万元，同比增长25.95%，经营绩效逐步提升。招商物业尽管改革起步较晚，但却搭上了行业增长这班“顺风车”。

　　中航善达经过2017、2018年已逐步剥离了地产开发业务，向中高端物业战略转型。本次重组完成后，业内中高端市场中新的巨无霸由此诞生——中航善达与招商物业的物业管理面积将突破1.47亿平米，双方在住宅、商办类物业领域的存量优势将形成合力；至于增量业务，招商蛇口在大湾区拥有大量待开发土地，那里将成为公司业务增量最可预期的来源，同时强强联合的市场化拓展能力带来了广阔的成长空间。

　　中信证券分析师陈聪认为，此次两家央企强强联手，新物管平台有望成为A股十分稀缺的上市物业管理行业龙头，轻装上阵，独立发展。而招商蛇口则可以透过持有物业管理平台股权的办法，分享轻资产服务平台成长的红利。

　　鉴于物业管理行业稳定现金流的商业模式，此项交易不仅有利于招商蛇口在城市发展与产业升级综合服务中，进一步增强物业管理业务的综合竞争力，也有助于经营性现金流的平衡。作为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商，招商蛇口秉持“综合发展”理念，即通过“产品+空间+时间”三个维度上资源投入、价值提升、利益兑现的动态平衡，最终以实现长期可持续发展。

责任编辑：王帅