伊利股份(600887)顺势而为调整激励方案，长远规划初心未改-伊利股份修订限制性股票激励计划事件点

原标题：伊利股份(600887)顺势而为调整激励方案，长远规划初心未改-伊利股份修订限制性股票激励计划事件点 来源：东兴证券

事件：公司修订限制性股票激励计划草案，主要变化为：激励对象由474名增加为480名，限制性股票由1.83亿股(占比3%)减少为1.52亿股(占比2.5%)，摊销费用由22.15亿元下降为14.75亿元，其中19年摊销费用下降幅度最大。业绩解锁目标变化较大，ROE由五个解禁期目标均不低于15%提高到不低于20%，新增现金分红比例目标均不低于70%，净利润增长率目标维持不变，考虑摊销费用，19-23年净利润同比增速分别为7.1%/0.8%/13.3%/10.0%/8.5%，5年CAGR为7.9%，较修订前提高0.2pct。

公司未调整净利润增速目标，对经营方面的预期并未改变，未来五年仍以增份额为导向。公司对短期内行业仍将持续的双寡头竞争局面给予充分预期，守住常温奶市场的绝对份额是公司谋求更大发展的生命线，同时基于伊利跨品类发展目标下的新品拓展需求，公司需维持费用的投放，我们判断销售费用或将继续维持高位。不过由于摊销费用的减少，公司盈利端压力有所减小。基于双寡头目前的竞争状况，营收端、市场份额的增长将成为伊利的首要发展目标。

修订稿提高了ROE目标、并新增现金分红比例，表明公司对未来业绩发展、投资者回报的较高要求。公司2015-2018年净资产收益率基本稳定在20%-25%水平，公司将激励计划的净资产收益率目标提高至20%，在此行业竞争格局下，将对公司未来的经营带来一定程度的压力以及激励。公司对现金分红比例目标的制定高于2014-2018年平均水平，只有2017年现金分红比例高于70%，这表明公司对未来业绩发展、财务状况的信心。

限制性股票授予分配情况基本维持不变，深度绑定管理层的意图明确坚定，旨在长期发展。我们重申，管理团队在乳企发展中影响极大，乳制品行业的生产、销售、营销、上新，都需要极强的反应能力，对团队的能力要求极高，公司利用激励计划确保管理层稳定，是出于公司对长期发展的考虑，确保下一个十年目标的完成，一定程度上保障了公司长期价值的增长。

中期看双寡头差异化显现，长期看“中国雀巢”逐步显现

当前乳制品的选择品类逐渐增多，地方企业逐步在低温奶上有所回血，我们认为，双寡头的焦点将会逐步分散，伊利和蒙牛将逐渐走向差异化竞争的道路，伊利聚焦常温优势，进行横向拓品，不断拓宽护城河，蒙牛基于上游牧场及冷链资源优势深耕乳制品行业，持续加高行业壁垒。“时间换空间”仍然是乳制品行业未来十年的主旋律，我们依然坚定 伊利股份 长期价值。

公司盈利预测及投资评级：基于此次限制性股票激励计划的修订，我们维持公司收入保持较快增长的预期，预计19-21年营收分别为925.17、1069.75、1244.40亿元，同比增长16.30%、15.63%、16.33%。考虑到摊销费用的减少，稍上调盈利预期，19-21年净利润分别为71.06、75.76、87.24亿元，同比增长10.14%、6.61%、15.16%，对应EPS分别为1.16、1.24、1.43元。当前股价对应2019-2021年PE值分别为25、23和20倍，我们依然看好长期公司价值提升，维持“强烈推荐”评级。

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