美凯龙2019年中报点评：核心主业稳健，期待新业务效益释放

原标题：美凯龙2019年中报点评：核心主业稳健，期待新业务效益释放 来源：中信证券

核心观点　　公司2019H1营收/归属净利润分别77.6亿/27.1亿元，同比+21.7%/-11.0%；Q2归属净利润同比-25.0%，低于我们预期，主要受费用上行+所得税影响。2019H1扣非净利润17.1亿元，同比+6.1%，我们判断2019H2利润增速将逐季回暖。　　防御性收入增长稳健，服务性收入增长有所放缓。2019H1自营商场租金及管理收入39.5亿元，同比+11.8%；委管商场的年度冠名咨询收入10.1亿元，同比+21.9%；低β收入合计49.6亿元，同比+13.7%，保持稳健。2019H1服务性收入（包括商品销售/家装、联合营销/金融服务/物流等）7.05亿元，同比+11.9%，增速有所放缓，占比略下降至9.1%。建筑设计与施工9.4亿元，同比+104.3%，有效抬升整体收入增速，上调该业务全年增速预测至20.0%（原预测1.1%）。而委管商场的前期冠名咨询收入5.4亿元，同比-14.0%，低于我们预期，推测融资趋紧环境下合作方资金压力增加，部分在建委管商场建设进度放缓，故下调2019年委管开店数预测至30家（原预测40家），全年前期冠名咨询收入增速预测降至2.7%（原预测5.1%）。综上，上调2019年整体收入增速预测至15.3%（原预测14.3%）。　　受费用上行+所得税影响，Q2利润增速低于预期，但最坏时点已过。19Q2归属净利润同比-25.0%、经营性净利润同比-33.8%，低于我们预期，主要系：1）期间费用率同比+7.4pcts，其中有息负债规模上升（19H1达391亿元，同增80亿元）导致财务费用高增，财务费用率同比+4.1pcts。2）18Q2实际所得税率仅8.3%，而19Q2为18.2%，致使所得税同比+84.5%至3.3亿元。3）19Q2非经常性收益同比-1.7亿元。展望后续，18H2归属净利润/经营性净利润分别仅14.4/6.8亿元，低基数效应下，叠加安徽腾辉出表的正向拉动，判断2019H2利润增速将逐季回暖。　　投资支出延续良好控制，期待新布局效益释放。19H1投资活动现金流出同降33.3亿元至46.1亿元，投资性现金流净额也控制在-20.5亿元，较去年同期的-63.0亿元明显改善。19H1自营家装门店已达78家（其中家倍得72家），签单金额4.5亿，预计为H2家装收入增长提速形成有力支撑。公司7月份战投山东银座家居，加快行业整合；伴随IMP数字营销系统日益完善、智慧商场升级稳步推进（19H1完成61家改造），内生与外延共同推动，预计2019年GMV仍可实现双位数增长。　　风险因素：地产交付放缓拉低家居消费需求增长；自营开店、委管新开工及竣工数量不达预期；新业务拓展进度低于预期；投资性房地产公允价值波动。　　投资建议：维持2020-2021年收入增速预测13.7%/14.5%。鉴于费用增加，下调2019-2021年经营性EPS预测至0.79/0.93/1.07元（原预测0.87/1.02/1.18元）、全面摊薄EPS预测至1.30/1.45/1.58元（原预测1.41/1.56/1.70元）。公司核心主业稳健、新业务有望取得突破，维持“买入”评级，调整A股目标价为15.8元，调整港股目标价为8.7港币。