三只松鼠（300783）—线上营收线下盈利能力超预期，供应链效率持续升级

原标题：三只松鼠（300783）—线上营收线下盈利能力超预期，供应链效率持续升级 来源：招商证券

报告名称：三只松鼠（300783）—线上营收线下盈利能力超预期，供应链效率持续升级

研究员：宁浮洁,丁浙川,周洁

报告类型：公司研究*点评报告

报告日期：20190830

行业/子行业：零售

公司名称及代码：三只松鼠(300783)

投资建议：强烈推荐-A

【内容摘要】

线上保持高速增长，线下门店展店及盈利能力优异。报告期第三方电商平台实现GMV48.06亿元，收入39.98亿元；自营APP实现GMV4709.41万元，收入4127.63万元，注册用户数为166.66万人，客单为132.71元，测算上半年线上营收增速34%-36%，超市场预期。同时，公司积极进行线下门店布局，截止目前已经开设投食店（自营）73家、联盟小店（加盟）78家，自营店上半年收入2.14亿元（+91.16%），坪效达1.75万元，净利率达7.3%，根据单店模型测算线下毛利率达到40%并且坪效有望进一步改善。

坚果毛利率提升拉动整体毛利率，季节性因素导致Q2利润率环比下滑。报告期内公司综合毛利率为30.86%，同比+0.37pct ，主要原因在于占比较高（48.95%）的坚果毛利率提升2.08pct至32.57%，季节性因素导致Q2毛利率为26.84%，环比有下滑但处于合理值。同时扩品类成效显现，非坚果占比从2018年底的46.62%提升至51.05%。整体费用率为22.39%，同比上升1.43pct。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别达到20.54%/1.57%/-0.20%/0.48%，分别同比+1.1/+0.17/-0.02/+0.18pct。整体净利率为5.91%，同比-0.54pct，Q2单季度净利率为1.04%，同比改善3.59pct。

依托高效供应链持续推出新品，客单价与复购率有望持续提升。与同行相比，三只松鼠能敏锐捕捉消费需求的变化并迅速迭代产品，从而大幅提升消费者体验。2018年公司总资产周转率为2.64次/年，显著优于同行（行业平均1.12次/年）。报告期内公司继续加快从电商品牌向数字化供应链平台企业转型，实现供应链的前置和组织的高效率，有望带动客单与复购率价持续提升。

投资建议：考虑到公司营收的强劲增长，调整公司2019/2020年收入增长至98.31/128.04亿元，归母净利润为4.11/5.35亿元。参考可比公司，给予公司2019年2.3-2.5倍PS，合理市值在230亿元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：线下不及预期，线上增速放缓，竞争激烈，原材料价格上涨等。

【摘要结束】