天士力：业绩低于预期，改善应收账款提升经营质量

原标题：天士力：业绩低于预期，改善应收账款提升经营质量 来源：中信建投

事件　　公司发布 2019 年半年度报告　　2019 年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 94.17 亿元、 8.99 亿元和 8.36 亿元，分别同比增长11.10％、 -2.86％和 0.44%，实现每股收益 0.60 元，每股经营性现金流 0.57 元， 低于我们此前预期。　　简评　　提升经营质量，谋可持续发展　　2019 年上半年，公司医药工业板块整体实现营收 33.08 亿元，同比增长 0.62%。上半年，母公司实现收入 23.92 亿元，同比增长 0.9%，实现净利润 9.44 亿元，同比增长 2.9%。 整体来看上半年公司中药、生物药和化药三板块经营平稳。　　中药板块，实现营业收入 23.84 亿元，同比下滑 2.75%。我们估计： 1） 核心品种丹滴基本实现稳健增长，糖网适应症处于申报发补阶段，有望于年底或 20Q1 获批； 2） 感冒用药品种穿心莲内酯及藿香正气滴丸出现大幅下滑，主要原因是转变营销模式，由此前的铺货式销售为主转变为连锁药店门店纯销为主，提升经营质量； 3） 注射用益气复脉(冻干)及注射用丹参多酚酸后续有可能进入国家医保目录谈判，如成功进入国家医保有望实现快速增长。上半年，复方丹参滴丸、养血清脑颗粒及注射用丹参多酚酸进入多项临床指南，为未来产品的持续增长奠定学术基础。　　生物药板块，普佑克持续增长。 上半年，公司生物药板块实现营收 1.37 亿元，同比增长 16.05%。 18H1 公司为筹备天士力生物赴港上市及考虑企业更名进行了提前发货导致 18H1 普佑克基数略高， 19H1 增速略慢，下半年为进入秋冬季节为心梗高发期，有望实现快速增长。 适应症拓展方面， 缺血性脑卒中适应症 0-4.5 小时和4.5-6 小时时间窗均进入Ⅲ期临床试验，入组顺利，其中 0-4.5 小时临床试验累计启动 37 家医院， 4.5-6 小时试验累计启动 19 家医院，已有的试验监测显示安全性良好，预计 19 年底完成入组， 20H1 提交 3 期临床试验总结报告， 20 年底左右获批；急性肺栓塞Ⅱ期临床阶段报告期内进展顺利，患者临床获益明显并且安全性好，预计20Q1 提交临床试验总结报告。　　化学制剂板块， 稳健增长。 上半年，公司化学药板块实现营收 7.59 亿元，同比增长 9.63%。我们估计： 1）抗肿瘤品类在蒂清带动下实现 21.74%增长（由于肿瘤用药 18 年 5 月降税，存在口径不一致导致增速放缓的因素）； 2）核心品种水林佳大幅下滑，主要原因为肝病用药市场整体下滑严重，公司已进行销售策略调整，目标转向非酒精性脂肪肝领域，预计经过培育之后有望迎来增长。　　医药商业板块，上半年实现营收 60.70 亿元，同比增长 18.54%。整体来看公司医药商业业务保持稳定发展：1）分销方面， 天士营销在已有业务规模的基础上，进一步加强了对应收账款的管控力度，对客户进行分类管理，实施周跟进、月分析，提高了资金周转率，有助于提升运营能力，提升经营质量； 2）加强零售连锁业务运营管控； 3）推进慢病管理与药事增值服务模式异地复制，在天津市以外共计与 19 个省份（ 31 个城市）进行医保、卫生、合作方式洽谈和签约。　　现金流持续改善， 应收账款良好管控， 财务指标基本正常　　2019 年上半年， 公司综合毛利率为 33.16%，同比下降 1.95 个百分点，主要由于商业占比持续提升； 销售费用率同比下降 0.04 个百分点， 基本稳定； 管理费用率同比下降 2.78 个百分点，控费效果显著； 财务费用率基本稳定；应收账款同比增长 8.43%， 增幅已缩窄，应收账款得到良好管控；经营活动产生的现金流量净额同比增长 34.72%， 持续改善。 其它财务指标基本正常。　　盈利预测与投资评级　　我们下调盈利预测，预计公司 2019?2021 年实现营业收入分别为 201.47 亿元、226.51 亿元和 253.62 亿元，归母净利润分别为 16.13 亿元、 17.43 亿元和 19.25 亿元， 分别同比增长 4.4%、 8.1%和 10.4%（原预期为归母净利润分别为 17.38 亿元、 19.50 亿元和 21.97 亿元， 分别同比增长 12.5%、 12.2%和 12.7%）， 折合 EPS 分别为 1.07元/股、 1.15 元/股和 1.27 元/股， 分别对应估值 15.9X、 14.7X 和 13.3X，维持买入评级。　　风险分析　　新药研发失败风险；产品降价风险、原材料及动力成本涨价风险、投资并购失败风险等。