大北农(002385)2019年中报点评：新厂扩产+老厂改造，生猪产能进入上行期

原标题：大北农(002385)2019年中报点评：新厂扩产+老厂改造，生猪产能进入上行期 来源：中信证券

核心观点

猪价上行，19Q2扭亏为盈。生产性生物资产及消耗性生物资产双双增长，显示公司的母猪/生猪存栏已企稳回升，生猪出栏有望逐渐放量，业绩弹性有待释放。维持“增持”评级。

猪价上行，19Q2扭亏为盈。2019年上半年，公司实现收入81.4亿元(同降10.3%)、归属净利3362万元(同降68%)。业绩表现符合预期。收入下降主要系生猪存栏萎缩影响饲料销量、同时豆粕等原料价格下跌带动饲料均价下行所致。上半年公司共销售饲料119.5万吨(同降6%)、饲料均价约3426元/吨(同降6%)。盈利下滑主要系一季度猪价低迷及非瘟疫情的影响下、公司的养猪业务亏损较大所致。自二季度以来，全国生猪出栏量持续减少，猪价已进入上升通道。随着公司出栏量增长，二季度养猪业务经营绩效环比增长57.35%。19Q2，公司整体盈利7247万元，实现环比、同比扭亏为盈。

新厂投产+老厂改造，公司生猪产能上行。非瘟疫情加速生猪养殖行业的产能去化，当前猪价已进入上行周期。且由于产能去化幅度深，本轮周期有望是高弹性、久景气的一轮。而公司在2019年上半年陆续推进其在陕西、河南等地的9个猪场项目陆续开工，并对老厂进行改造，其母猪存栏能力提升。不仅如此，截至2019年6月底，公司的生产性生物资产环比增长75%、消耗性生物资产较18Q4增长38%，我们据此分析公司的母猪及生猪存栏规模已企稳回升。截至6月30日，公司及参股公司能繁母猪存栏约5.49万头，后备母猪存栏为11.91万头，商品猪存栏约73.78万头。另外，公司的固定资产同增17%、在建工程同增30%，显示其猪舍建设有序推进。综合分析，我们预计公司的生猪出栏量有望在猪价上行期逐渐放量，享受周期景气。

饲料销量短期承压，毛利率有待恢复。非瘟疫情导致的产能去化使得猪料需求量萎缩。根据饲料协会的监测数据，2019年上半年行业的猪料销量同比下降14%，其中前段料(母猪料和仔猪料)同比下滑25%。结合历史周期规律，我们判断公司的饲料销量短期仍将承压。考虑到行业补栏积极性提高、毛利率高的前段料是公司的核心产品、并且下游养殖盈利的好转将带动饲料行业的盈利改善，预计公司饲料业务的毛利率有望逐步修复。

投资建议：猪价上行+出栏放量，公司盈利有望逐季增长。维持2019/20/21年EPS预测为0.23/0.67/0.73元。维持“增持”评级。

大北农(002385)2019年中报点评：新厂扩产+老厂改造，生猪产能进入上行期