一财朋友圈·花长春 | 如何解读利率市场化的目标、困扰和影响

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2019年08月20日 14:04 腾讯自选股

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原标题:一财朋友圈·花长春 | 如何解读利率市场化的目标、困扰和影响 来源:第一财经

8月17日,央行公布了新的基础利率(LPR)的定价、运行方案,终于启动了“利率两轨合一”。此举既符合央行在中长期利率市场化的方向,又满足了央行短期增强对利率传导的全方位控制的需求。当下,一个显而易见的政策效果是,我国贷款利率中枢将大概率下移。LPR的运用纳入商业银行的MPA考核,无疑会加速推广LPR的使用范围,更加有利于利率中枢的下行。

但利率市场化仍注定是个长期过程,不会一蹴而就。一方面,当下的LPR机制本身仍然有些问题有待央行进一步厘清,另一方面,利率市场化最终还是要存款利率市场化,可能会有些副作用(如利率上行),不太符合当前的经济金融形势,仍需谨慎,可能还需要1-2年。

LPR近期首要任务:降低实体经济融资成本

全球央行降息潮已至,美联储大概率在9月18日第二次降息,中国的货币政策空间已经打开。叠加我国实体经济——尤其是制造业——比较困难,我国也将开启降息周期。但难题是我国货币政策传导机制较弱,若央行仅下调公开市场操作利率,则可能造成资金空转;而若按传统下调基准利率,则可能信号太强,引起更多资金投向地产。

此时,一个相对可控而又市场化的LPR就成了最佳的选择。新的LPR报价方式改为按照公开市场操作(主要是MLF)利率加点形成,加点幅度则考虑各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。报价银行范围也在类型上、数量上有了明显的改善:在原有的10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家,扩大到18家。报价频率也由之前的每天一次降为1个月1次,报价行应于每月20日9时前。在品种上,增加了5年期的品种,为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。

LPR的新报价机制,叠加LPR的运用纳入商业银行的MPA考核,则意味着后续央行可以跟随美联储等央行小幅快步下调利率,有利于利率中枢的下行。可以说,8、9月份降息(MLF、LPR利率)几乎可以说是一件确定的事。后续,正常情况下,央行应该先动MLF的利率后动LPR利率。后续几个可以关注时点是8月24日(1490亿MLF到期)、9月7日(1765亿MLF到期)及9月17日(2650亿MLF到期)。

LPR遗留的问题和利率市场化长期性

LPR实现近期的降息目标相对比较容易,但其本身仍然有不少问题需要央行厘清。关键的问题至少有两个:

(1)LPR的锚定在MLF上只是个短期的选择,最终应该会过渡到市场利率。MLF利率有一些天然的缺陷,其主要交易对手为国有大行和股份制银行,最长期限只有1年等,LPR参考MLF利率定价只是权宜之计。

从其他国家经验来看,日本和美国的LPR一开始都挂钩政策利率,但最终都挂钩市场利率。挂靠政策利率,银行调整往往是非对称的:在政策利率上调时,银行会积极地上调报价利率以获得更多息差,而利率下调时,银行则会滞后调整。另外,随着利率市场化推进和直接融资方式的完善,大企业可以更多地通过发行票据、债券等筹措资金,这些融资成本甚至低于最优贷款利率,因此对于这些企业的贷款利率也不得不开始转向盯住市场利率,如盯住Libor、票据利率等。

(2)LPR的另一个问题在于存量合同问题。央行此次仍然实行的是增量改革,也就是存量合同将依然按照原合同的约定执行。央行明确要求各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价,并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。为确保平稳过渡,存量贷款仍按原合同约定执行。大量的存量按揭合同对于商业银行来说可能是个头疼的事情。随着LPR不断降息,存量按揭合同利率下调的呼声将无疑会高企,会给当前商业银行的存量按揭客户造成不稳定影响。

我国利率市场化虽然借着LPR又下一城,似乎只剩存款利率问题,但最后一、两步往往是最关键的,也是最难的。LPR本身还存在不少的问题,而存款利率市场化则可能带来更大的风险,因此需要更长时间,至少1-2年。

利率市场化最后一跃和长远影响

LPR目标是贷款方,最后一跃的关键在于存款方利率市场化,并须辅以打破刚性兑付,从而真正实现利率市场化,其影响更加复杂和深远。

一般来说,存款利率市场化可能引起的是存款竞争,存款利率上升,并带动贷款利率上行,最后在新的均衡下再按实体经济需求来运行。因此,利率市场化的最后一跃实际上意味着金融风险的上升和融资成本的先升后降,需要合适的经济金融环境。

利率并轨,实现银行间市场、信贷市场的联动,资金自由流动将在很大程度上消除银行间市场的套利空间和贷款机构割裂状态,会对银行、保险、券商、信托等高杠杆金融机构的资产负债表现有模式有着直接冲击。

对于银行来说,利率市场化后,初期存款竞争,负债有收缩压力,银行间竞争也可能加剧银行间利率波动;对于保险来说,利率市场化所带来的风险和波动上升可能短期促使保险业偏向保守管理资产负债表;对于券商而言,利弊参半,有利的地方是利率市场化所带来的资本市场交易、产品等不断深化和繁荣,是券商大展身手的好时机,但同时也意味着当下许多业务模式、风险管理模式难以适应;对于信托等机构,则可能是真正回归本源的开始。

利率市场化,辅以打破刚性兑付,对于实体经济而言,长远来看,拓展融资渠道,降低融资成本,虽然短期意味着有出清的疼痛。在并轨过程中,企业信用等级将被充分定价,不同等级的信用利差拉开,因此对于地方政府融资平台来说,在市场化的信用风险定价逻辑下,城投债的违约只是时间问题。但对于中小企业、民营企业和高技术企业这类过去受到“信贷歧视”,融资难、融资贵的企业,则可能最终拓宽融资渠道,或获益最多。

考虑到未来利率市场化的努力、金融供给侧改革和产业政策转型,今后相当长时间内资金配置呈哑铃型,一头是无风险资产,另一头是核心资产和代表新经济方向权益资产。

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