长城证券--顾家家居:关税上调外贸承压,Q2成本端改善明显【公司研究】

原标题：长城证券--顾家家居:关税上调外贸承压,Q2成本端改善明显【公司研究】 来源：长城证券

【研究报告内容摘要】

Q2收入增速有所回落, 上半年净利润同比+15.79%。 2019H1实现营业收入 50.1亿元,同比+23.74%;实现归母净利润 5.59亿元,同比+15.79%,扣非后归母净利润 4.32亿元,同比+9.99%。分季度来看, Q1/Q2分别实现营收 24.6/25.5亿元,同比+32.79%/+16.1%,实现归母净利润 2.95/2.63亿元,同比+6.69%/+27.13%,扣非后归母净利润 1.96/2.35亿元,同比-0.93%/+21.12%。 Q1利润端扣非净利润同比下滑主要是由于并表导致的毛利率下滑及销售费用增加所致。 Q2单季收入端增速有所回落, 但利润端企稳。上半年公司非经常性损益主要来源于政府补助, 2019H1公司共确认政府补助收入 1.55亿元。

整体看, Q2毛利率提升,期间费用率略增 1.34pcpts。 公司 19H1毛利率为 35.64%,与去年同期基本持平,略降 0.34pcpts。分季度看, Q1/Q2毛利率分别为 34.73%/ 36.52%, Q2毛利率同比环比均有明显改善,分别+0.94/ +1.79pcpts。 Q2毛利率的提升主要由增值税下调、原材料价格下跌等原因导致。期间费用方面,公司 19H1期间费用率合计 23.68%,同比提升 1.34pcpts;其中销售费用率下降 0.58pcpts 至 17.92%,管理费用率上升1.07pcpts 至 4.69pcpts(包括研发费用率 1.47%);财务费用上升 0.85pcpts至 1.07%。分季度看, Q1/Q2销售费用分别为 18.75%/ 17.11%,同比分别+2.44pcpts/ -3.23pcpts;管理费用(含研发)分别为 5.04%/ 4.35%,同比分别 +0.87pcpts/ +1.2pcpts;财务费用分别为 1.08%/1.07%,同比分别-0.13pcpts/ +1.68pcpts。公司销售费用投放略有季度波动, Q1销售费用偏高,但上半年整体保持稳定。管理费用率的上升主要是由于并表后职工薪酬及办公费提升较多导致。财务费用率上升主要受汇率波动导致外币借款本息支出变动影响。

沙发及床类产品收入增速超过 30%且毛利率显著上升。 分品类看, 19H1公 司 沙 发 / 配 套 产 品 / 床 类 产 品 / 定 制 家 具 / 红 木 家 具 收 入 同 分 别+31.75%/+8.91%/+38.02%/+67.63%/-21.68% , 占 收 入 比 例 分 别 为59.11%/17.53%/15.21%/2.88%/1.42%。沙发及床类两类产品收入实现较快

增长,与去年下半年部分并购标的并表有关。 毛利率方面,沙发、床类产品 、 定 制 家 具 等 品 类 毛 利 率 有 显 著 提 升 , 19H1毛 利 率 分 别 为36.31%/42.64%/30.7%,较去年同期分别增加 3.57/2.67/3.48pcpts。公司通过外延并购打造了较为完整的品牌矩阵,以 NATUZZI、 Rolf Benz 等中高端及高端品牌进行补充,带动品类产品结构升级。 分地区看, 19H1公司内销/外销收入分别为 27.88/19.90亿元,同比分别+10.08%/47.97%。内销稳定增长,外销高增速则主要由收购的海外品牌的驱动。

现金流表现良好,存货周转效率提高。 19H1公司销售现金流/营业收入为108.51%,同比上升 8.13pcpts;经营现金流/净利润比值为 1.19,同比上升0.32。现金流表现健康,经营现金流向好主要由于公司加快外销收款导致。

公司整体运营效率波动处于合理区间,营业周期为 89.69天,同比上升 7.11天。其中存货周转天数下降 1.75至 57.97天,营收账款周转天数上升 8.87天至 31.72天,应付账款周转天数上升 4.57天至 45.98天。

持续推进渠道建设及供应链管理,奠定长期发展基础。 在渠道建设方面,19H1公司进驻空白城市 82个,优化城市 48个,并通过优化开店流程、统一施工队等措施缩短门店开店周期,确保渠道健康扩张。在 B2B 项目方面,公司上半年进驻主要物业新项目 55个,进驻主要物业老商场 125个。在供应链管理上,公司持续对仓储物流等各环节进行优化,实现交付周期缩短及下单效率的提升,交付满足率及存货周转均有所提高。

投资建议: 公司为沙发龙头, 生产端及销售端实力不断提升, 预测公司2019-2020年 EPS 分别为 1.88/2.18元,对应 PE 分别为 16/14x, 维持“推荐”的投资评级。

风险提示: 房地产销售不及预期,行业竞争加剧。