中泰证券--九阳股份2019半年报点评:从研发整合到供应链协同、空间可期【公司研究】

原标题：中泰证券--九阳股份2019半年报点评:从研发整合到供应链协同、空间可期【公司研究】 来源：中泰证券

【研究报告内容摘要】

近期公司披露 2019半年报:收入、归母、扣非 41.9亿、4.1亿、3.8亿,同比+15.0%、+9.7%、+29.1%;对应 2019Q2:收入、归母、扣非 23.9亿、2.4亿、2.2亿,同比+15.3%、+8.9%、+48.6%;收入业绩符合预期。

拟每 10股派发现金红利 5元(含税),合计将派发现金红利 3.84亿元(含税),对应 94.49%现金分红率以及 2.37%股息率;高分红略超预期。

一、收入分析:产品研发创新、渠道效率提升、外销订单加速拉动增长

分产品看,食品加工机收入 18.0亿元,同比+16.6%,受益推出多款新产品;营养煲收入 14.3亿元,同比+18.9%,受益 SharkNinja 关联交易;西式小家电收入 5.3亿元,同比+16.5%,受益新品类净水器等增长较快。

分区域看,内销收入 38.7亿元,同比+7%;外销收入 3.2亿元,较 18H1的 0.2亿增长明显,公司与 SharkNinja 订单合作持续推进,关联交易额 2.6亿。

产品研发创新、渠道效率提升、外销订单加速,带动九阳收入高增。

产品方面,公司积极研发新品,上半年推出自清洗破壁豆浆机 K1S、K 迷你豆浆机、Ksolo 豆浆机、无涂层蒸汽饭煲 S5等。

渠道方面,公司着力推进渠道转型升级,建设 Shopping Mall 等高端商业综合体门店建设,促进中高端产品放量;品牌店升级改造,优化消费体验;同时试水新零售,与阿里合作“一盘货”模式,降低货物流转成本。

外销方面,公司凭借优秀的国内供应链管理能力,快速承接 SharkNinja 订单。

预计未来产品创新、渠道效率提升和外销加速有望持续,带动公司稳定增长。

二、盈利分析:毛利率净利率略有下滑,销售费用率改善明显

毛利率方面,公司毛利率由 18H1的 33.0%降至 19H1的 32.3%,下降 0.7pct。

分产品看,食品加工机/营养煲/西式小家电毛利率变动幅度分别为2.20/-3.99/-0.29pct,食品加工机提升明显,而营养煲系列有望于 H2随蒸汽饭煲新品放量有所改善。

分区域看,内销毛利率受益结构升级,由 33.1%增到 34.2%增加 1.1pct,外销因 ODM 模式占比提高,导致毛利率由 17.9%降至 10.6%下降 7.3pct。

三、现金流分析:外销增加与新零售推进影响周转率和现金流

外销加速与新零售推进,影响周转率和现金流。公司 19H1存货 6.5亿,同比+20.8%;应收款 17.2亿,同比+7.5%;应付款 17.9亿,同比+1.7%。存货周转率由 4.64降至 4.07,应收款周转率由 19.59降至 12.37。经营活动产生的现金流量净额由 2.2亿降至 1.8亿,同比-18.2%。

存货增加因 SharkNinja 订单要求公司提前备货、与阿里合作“一盘货”使存货模式转变;应收款增加因公司对 SharkNinja 给予一定授信、与阿里平台合作给予一定结账周期;导致存货周转率和应收款周转率有所下滑,且经营活动产生的现金流量净额出现下滑。

预计下半年公司现金流状况将随合作推进,供应链效率、渠道效率提升逐渐改善。

四、未来展望:从研发协同到供应链整合,空间可期

展望未来,九阳股份最大看点在于“Shark”品牌家居清洁与西式厨电两大领域产品引入中国、以及 SharkNinja 持续增加 ODM 订单转移带来的可观增量。公司从研发整合到供应链协同,品类扩张空间可期!本文预计 19-21年收入分别为 89.25亿元、99.31亿元和 113.42亿元,归母净利润为 9.04亿元、10.67亿元和 12.70亿元,当前股价对应 PE18x、15x、13x;

当前股价对应股息率 2.37%,公司高分红率有望维持,维持“买入”评级。

风险提示:新品不及预期风险、行业竞争加剧风险、原料成本上升风险