华鲁恒升（600426）：为什么公司盈利能力能够逆景气度提升

原标题：华鲁恒升（600426）：为什么公司盈利能力能够逆景气度提升 来源：东兴证券

价跌量增、成本端优化助景气下滑中业绩环比微增。Q2单季度营收、毛成本环比基本均持平，毛利润环比微+0.54亿，费用端环比-0.3亿，归母净利润环比+0.25亿。公司主营产品价格初尿素外Q2均有比较明显的下滑，判断公司业绩良好主要依赖于技改/气化平台互联互通下的量的增长，同时得益于“一头多线”结构有所优化，多产尿素少产多元醇。

成本方面，判断至少Q2的原材料采购量没有明显增加，而产量和销售量都是正增长，预计公司生产的原料利用率有所提高，说明公司此前的三个合成气平台的互联互通正在发挥明显作用，也验证了此前我们关于公司氨醇平台实际能力有提升空间的猜想。

持续的技改挖潜是公司在大额资本开支真空期，业绩仍能保持增长的驱动力。公司每年均投入一定资金进行各类零星工程及小型技改，公司自上市至今，零星工程及小型技改项目累计投入18.5亿，而投资技改项目的边际收益率高，解释了为什么公司2014~2016年在产品景气逐年下滑时盈利能力不降反升，同时解释了公司今年Q1和Q2业绩接连超预期的原因。

提前步入下一轮资本开支周期，新材料项目开启下一轮成长。公司己内酰胺项目由于其环己酮、氢气和液氨的自配套以及单位投资强度较低，将保持仍然不错的成本竞争力。同时公司环评显示正在规划建设氨基树脂新材料单体项目，包含低压法三聚氰胺装置两套，每套6万吨+副产碳酸氢铵30万吨（合计12+60万吨），利于公司将富余合成氨转化为较高附加值产品。

公司盈利预测及投资评级：二季度业绩显著超出我们预期，说明公司对于行业景气下滑已较为不敏感，公司通过技改挖潜从量和成本两个角度持续传导至业绩，且从边际成本角度看未来甲醇、乙二醇等产品继续下跌空间较为有限；预计公司2019-2021年归母净利润为25.7、27.2和32.9亿，当前市值对应PE分别为10.0、9.4和7.8倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：化工品价格大幅波动，新项目进度不及预期。