火炬电子投资价值分析报告：国内军用MLCC龙头，陶瓷材料驱动新成长

原标题：火炬电子投资价值分析报告：国内军用MLCC龙头，陶瓷材料驱动新成长 来源：中信证券

核心观点　　火炬电子是国内军用MLCC龙头，下游需求景气叠加军工订单复苏驱动电容业务20%以上增长，陶瓷材料业务爆发在即，满产后有望再造一个火炬电子。参考国内军工元器件、新材料可比标的估值，给予电容业务27倍PE，陶瓷材料业务50倍PE，综合得出2019年公司合理目标市值为130亿，对应目标价29元，首次覆盖，给予“买入”评级。　　国内军用MLCC龙头，特种陶瓷材料。公司是国内军用MLCC龙头，包括自产、代理、陶瓷材料三大业务。自产业务以陶瓷电容为主，面向军用及通讯、工控等市场，代理业务基本为民品，代理太阳诱电、AVX等国际知名品牌电容。自产业务盈利能力较强，以3成左右收入贡献近6成毛利。2013年起公司开始布局陶瓷材料业务，目前已逐步产生收入。受军品订单增长及新产品逐步放量驱动，2019H1公司营收10.6亿元，同增12.7%，归母净利2.1亿元，同增21.2%。　　抢占上游两大赛道，受益军工景气度向上传导。2019年军工订单复苏范围有望由整机及核心配套向上游核心元器件、原材料领域传导，驱动电容、陶瓷材料业务需求增长。MLCC在公司电容业务中占比较大，国内市场空间近700亿元，我们预计2019年MLCC价格降幅收窄，货源较2018年更为充足。特陶材料方面，下游CMC有望替代高温合金，预计5年后航空、航天、核能领域需求空间约100亿元/年，对应特陶材料需求约30亿元/年。　　电容板块：产业链优势地位明显，20%以上增速可期。代理方面，公司与原厂关系稳固，2019年货源相对充足，且公司持续拓展产品线，受下游消费电子、汽车电子、安防等领域需求拉动，未来3年营收有望保持5%左右增速水平，毛利率受行业降价冲击较小。自产方面，公司在军用MLCC领域龙头地位稳固，军改后订单恢复增长，自产陶瓷电容有望维持30%左右增速。钽电容、脉冲功率多层瓷介电容等新业务产能逐步释放，预计2020年有望贡献上亿规模营收。　　陶瓷材料板块：产业化能力突出，满产后有望新增2亿净利。公司布局特陶材料6年，投入持续加大，目前已形成10吨/年产能。国内特陶材料厂家数量相对较少，公司产品性能稳定，产业化能力较强，部分产品技术具备先发优势。特陶材料下游需求强劲且国外禁运，公司竞争优势明显，有望充分抢占国内市场。我们预计现有产能满产满销后公司有望每年新增约2亿净利，特陶材料将为公司业绩带来较大边际增量，是公司中长期增长的主要驱动力。　　风险因素：MLCC价格大幅下滑，新品订单、市场开拓不及预期等。　　盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司电容业务下游持续景气及陶瓷材料达产将带来较大业绩弹性，预测公司2019/20/21年EPS分别为0.97/1.28/1.66元。公司目前股价23.00元，分别对应2019/20/21年PE为24/18/14倍。参考可比公司估值水平并考虑到公司在细分领域的行业地位，给予电容业务27倍PE，陶瓷材料业务50倍PE，2019年公司合理目标市值为130亿元。首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价29元。