控制2家上市公司！上海城投的资本运作之路

原标题：控制2家上市公司！上海城投的资本运作之路 来源：债市研究

自2014年《新预算法》和国发[2014]43号文等文件颁布实施后，各地的城投公司承担地方政府投融资主体的功能逐渐丧失，迫切需要寻找新的发展定位，在不依赖政府背书的情况下，实现公司的独立运营和持续发展。

然而，城投公司从投融资平台向独立运营的公司实体转变实非易事，其中最突出也是最难以解决的就是债务问题。如何化解债务难题，降低企业负债率，同时保证公司的平稳发展，这是大多数城投平台都亟待解决的。

而上海城投集团，不仅是国内最早成立的第一批城投公司，也是最早实现成功转型的城投公司。

上海城投(集团)有限公司的前身是1992年成立的上海市城市建设投资开发总公司，2014年改制为有限责任公司，由上海市国有资产管理委员会全资持有，是专业从事城市基础设施投资、建设、运营管理的国有企业集团。

上海城投主要有路桥、水务、环境、置业四个业务板块，目前，集团旗下已拥有 城投控股 （600649.SH）和 上海环境 （601200.SH）两家上市公司，上海城投公路投资集团、上海城投水务集团和上海城投资产管理集团三家专业集团公司，以及上海中心大厦建设发展、上海环境实业和上海市政规划设计研究院等核心企业。

2018年，集团总资产5926.3亿元，总收入265.0亿元，净利润34.2亿元。

上海城投集团的转型之路基本可以分为三个步骤，第一，资产注入，整体上市；第二，分业经营，分拆上市；第三，引入战投，转型升级。

一、

资产注入，整体上市

自上海城投集团1992年成立后，其作为上海市政府的投融资平台，承担了公路、水厂等大批城市基础设施建设项目的投融资任务，为上海市的快速发展提供了巨大助力。然而，随着上海市基础设施的日渐完备，上海城投集团发现仅仅承担政府投融资功能难以实现自身的持续发展，同时还可能会因为政府的过度扩张而导致公司负债高企，引发财务风险。

2003年的中环线项目，则成为上海城投发展史上的第一个里程碑，促使上海城投完成了从单一的政府融资平台向政府投融资主体和重大项目建设主体的转变。

中环线项目是2003年正式开工的市政项目,为当年上海搭建中心城区道路交通骨架路网的组成部分,其以客运交通为主,具有分担内、外环线交通流量的功能，全线长约70公里,设置双向八车道。

中环线工程是上海市第一个实行市场化运作方式建设的大型城市道路工程，其前期、设计、施工中全面实行公开招投标,以提高投资效益。

上海城投顺理成章的承担了筹资主体职能，同时，它还成为中环线的建设投资主体，控制项目全过程，拥有绝对的话语权。

拥有了话语权后的上海城投表现出了非常强的投资管理能力及盈利能力。据当时媒体报道,中环线全线的交通配合工程造价,若按常规发包方式约为1700万元左右,而采用招标形式,引进竞争机制后,工程造价降至1161万元,降幅高达30%以上。

中环线项目在设计施工过程中采取总承包、代建制、BT等模式相结合的建设管理体制，总造价139亿元,成本得到控制,也因此赢得了政府和市场信任。

因此,上海市政府决定改变重大基础设施投资及建设管理的模式,将投资管理权下放至上海城投。

上海城投就此组建路桥事业部，开始从单一的政府投融资平台逐渐向城市项目的投融资、建设和运营主体转变。而此时国内其他城投公司，绝大部分仍处在担任政府融资平台的角色之中。

中环线的建设方式也奠定了上海城投承担市政项目的主要方式,即成立独立的项目公司,专款专用,借款用款还款一体化,封闭运行,项目公司同时承担融资与偿债责任。

与此同时，上海城投的这一转型计划也得到了上海市政府的大力支持，后者通过向上海城投注入大量优质资产为其转型奠定了坚实的基础。

2004年，上海城投划归上海国资委，成为市国资委出资并监管的单位，从而彻底实现了公司的政企分开和政事分开。5月，随着上海市政府推行投融资、交通、市政及水务的“1+3”体制改革，扩大政府监管与企业经营相分离的领域范围，上海市政府陆续将上海市政资产经营发展有限公司、上海交投、上海水务资产经营发展有限公司、上海固体废物处置中心以及上海环境集团等资产划至上海城投旗下。

此外，上海市政府还通过项目资本金、土地出让金拨款和偿债资金及其他补贴的方式，向上海城投集团提供资金，仅2015年，就向上海城投集团拨款595.67亿元，从而进一步推动上海城投资产规模的增加和运营范围的扩大，同时保证了公司资本结构始终处于合理水平。

图1：上海城投集团所有者权益与资产负债率变化

2008年，在获得政府的大量资产和资金注入后，上海城投的资产规模迅速增加，基本形成了以水务、路桥、房地产和环境治理四大板块为主体的业务结构。因此，上海城投的主要任务就变成如何通过调整组织架构，整合旗下规模庞大且行业分布广泛的资产，提高经营效率，从而促进公司的持续发展。为此，上海城投开始逐渐展开以资产运作为核心的转型改革，而首先便是实现旗下经营性资产的整体上市。

上海城投集团旗下唯一的上市公司—原水股份（代码600649.SH）的主要业务为原水生产供应以及污水输送。由于用水价格受到政府管控，公司的业绩增长十分缓慢，且随着人工、材料等成本的上升，公司的毛利率不断下降，导致盈利能力降低，难以获得资本市场的认可，原水股份作为集团上市平台的主体功能日益衰弱。

图2：原水股份2000-2007年营收与利润

与此同时，通过前期的资产划拨，上海城投集团旗下已经拥有很多优质的经营性资产，主要包括以环境治理为主业的上海环境集团和以房地产、投资业务为主的上海城投置业集团。

房地产、投资以及环境治理等业务的市场化程度较高，且行业发展潜力巨大，若将这些业务注入上市平台，不仅可以满足投资者对于上市主体的盈利要求，重新盘活市场流动性和投融资功能，还可借助资本市场帮助集团进一步扩大自身实力。

因此，集团决定将旗下主要的优质资产即环境板块和房地产板块注入上市平台，而后逐步将水务板块置换出上市主体，从而将上市公司打造成为集团旗下主要经营性资产的经营平台，实现集团经营性资产的整体上市。

2008年4月，原水股份更名为上海城投控股，并在6月以非公开发行股票和支付现金相结合的方式购买上海环境集团和上海城投置地（集团）有限公司各100%的股权，从而完成上海城投集团的资产注入。

图3：城投控股（原水股份）重组前后股权结构

通过此次资产注入，不仅解决了集团旗下上市平台的业绩增长问题，上市公司的业务结构也从单一的原水供应业务转变为水务、环境治理（垃圾发电等）和房地产开发三足鼎立的综合业务格局，公司业绩和盈利能力大幅提升。

随后，为进一步强化上市平台的经营性质，上海城投在此次资产重组后又陆续展开操作，将经营性质较弱的水务业务从上市公司置换至集团旗下，并将市场化程度较高的垃圾焚烧等经营性业务划入城投控股的子公司上海环境集团内。

图4：城投控股2008-2016年营收及增速

二、分业经营，分拆上市

2011年，上海市国资委将拥有的阳晨B股56.83%的股权无偿转让至上海城投集团旗下，上海城投成为公司的控股股东。

然而，随着A股市场的日益活跃，B股市场的流动性不断下降，几乎已经丧失了正常的融资功能，B股股东的利益难以得到合理体现。另外，阳晨公司的主营业务为城市污水处理，这与城投控股的子公司上海环境集团从事的生活垃圾处理及固体废物焚烧等业务同属环保板块，存在同业竞争的潜在风险。

因此，上海城投决定将上海环境集团从城投控股旗下分立出来，与阳晨B股合并后再通过主板上市，剥离上海环境集团后的城投控股则可以专注于房地产及投资业务。如此不仅可以彻底解决集团各子公司之间潜在的同业竞争风险，也有利于城投控股和B股股东的利益。

此外，2014年5月，国务院出台了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“稳步探索B股市场改革”这一政策性指导意见，也为方案的实施提供了政策支持。而在此之前，已有 浙能电力 吸收合并东南发电B股后上市、 新城控股 吸收合并江苏新城B股并上市这两起“B转A”的成功案例。

更为重要的是，2014年《新预算法》和国发[2014]43号文陆续出台，地方融资平台的投融资功能受到了极大限制，各地城投公司迫切需要进行转型，上海城投亦是如此。

因此，2014年11月，上海城投首先进行了体制改革，由全民所有制企业改制为有限责任公司，由企业法人转为公司法人。上海城投变为由上海市国资委全资所有的顶层控股型国有独资公司，政府与公司的产权边界更加明确。

在具体架构上，依照现代企业法人的治理结构和上海国企改革20条，集团层面设立执行董事和总裁，与党委书记分设。在子公司层面相继成立了上海城投水务(集团)有限公司、上海城投公路投资(集团)有限公司、上海城投资产管理(集团)有限公司三大专业集团公司，将集团的路桥板块、水务板块和其他资产分别装入，设立董事会，实行董事会领导下的总经理负责制。母集团专注于战略决策、资源配置和风险管控，子集团则在专业领域发挥战略实施和日常营运职能。

2016年10月，在经过商务部、证监会等相关监管部门批准后，由城投控股换股吸收合并阳晨B股的方案开始实施。

首先，由城投控股通过向阳晨B股股东发行股份，以换股方式吸收合并阳晨B股，阳晨B股终止上市并注销法人资格，其全部资产负债由城投控股的全资子公司上海环境集团承接。

接下来，在合并过程完成后，上海环境集团自城投控股中以存续方式实现分立，并作为分立主体申请在上交所主板上市。2017年3月，上海环境集团成功在A股上市。

图5：换股吸收合并前后股权结构

分拆上市完成后，上海城投集团旗下的主板上市公司由一家变成两家，资本运作的能力和空间大大增强。两家上市公司之间业务边界清晰，城投控股主要负责房地产和投资业务，上海环境则主要负责污水处理、固废处理等环境业务，避免了集团子公司同业竞争的风险，实现了分类经营。

2018年，上海环境营业收入25.8亿元，同比增长0.66%；净利润6.74亿元，同比增长11.2%；总资产152.3亿，同比增长21.4%。

三、引进战投，转型升级

早在2008年底，刚刚完成资产重组不久的城投控股就在子公司层面尝试了混改，最终在2010年通过出让子公司上海环境集团40%股权的方式，引入了主营环境业务的美国上市公司WMI的香港子公司Wheelabrator China Holdings, LTD.作为战略投资者。

通过这次混改，上海环境集团不仅引入了国外先进环保公司的前沿技术和运营经验，还实现了经营机制的转变，促使上海环境集团乃至城投控股的法人治理结构更加完善。通过与国外环保领域巨头的合作，上海环境集团已将发展目标确定为国内垃圾处理行业的龙头企业，在环保行业这一片蓝海中占得先机。

2013年，为了加快城投控股在环境板块的拓展步伐，提高市场竞争力，上海城投集团决定再次引入战略投资者，并最终选定了实力强大且国企改革经营丰富的弘毅资本。上海城投出让城投控股10%的股权，引入弘毅资本成为上市公司第二大股东。

图6：城投控股引入战投前后股权结构

此次混改的最大亮点就是公司治理结构的改善。国企混改的目的就是要形成多元化的利益主体，并体现到法人治理结构中去。在城投控股董事会中，弘毅资本拥有了2名席位，其中一席为副董事长，由弘毅资本总裁赵令欢担任，上海城投则拥有4名席位，其余5名为独立董事。

过去城投控股有两支力量——国有股东、独立董事，现在有三支力量——国有股东、资本和独立董事。大家的利益有区别，多元化的结构模式使不同意见充分表达，决策更加科学。

弘毅资本加入以后，参与了公司战略的规划制定，内部的机制设计，比如分配激励机制、考核评价机制等等，更有助于公司从市场的角度考虑问题，而不是从国有企业管理公司的模式来理解。

现在城投控股的集团化改革的架构基本形成，专业化的方向基本确立，但是适应专业化发展的一系列体制机制设计还需要继续深化。尤其在此次国企混改当中，很多国企员工需要面临的是思路的转变，要将自己从“吃大锅饭”的国有企业员工转变成市场化的职业经理人，与此相结合的就需要企业从激励机制及管理制度上做出相应的转变。激发企业的内生动力绝不仅仅是规章制度就能改变的事情。

四、小结

纵观上海城投集团成立至今，从一开始的政府投融资平台成功转变为目前城市综合开发治理提供商。上海城投从依靠政府资产划拨注入，到通过丰富而合理的资本运作和架构调整，成功转型为多元化的企业集团，通过经营性资产反哺公用事业，实现了经营的可持续性，成功建立起企业信用。与此同时，上海城投通过创新融资工具，降低了融资成本，拓宽了融资渠道，使得公司拥有充足的资金用于项目建设，从而实现持续的内生增长。自2018年以来，上海城投集团的营业收入和资产规模不断上升，资产负债率则稳步下降。可以说，上海城投集团的成功转型为其他城投集团提供了很好的示范，值得其他城投集团学习和借鉴。

图7：上海城投2005-2018年营业收入

图8：公司总资产及资产负债率变化