海通债券:债市横盘震荡配置价值仍存 转债迎来反弹

　　原标题：债市横盘震荡，配置价值仍存，转债迎来反弹——海通债券周报（姜超 等） 来源：姜超宏观债券研究

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　　债市横盘震荡，配置价值仍存，转债迎来反弹

　　——海通债券周报（姜超 等）

　　摘 要

　　【利率债观察】债市横盘震荡。短期内货币宽松预期降低、专项债发行等因素制约利率下行，长端利率预计横盘震荡。中期来看，债市配置价值依然较高，若超调则提供配置机会。理由主要有三点：一是近期供需两端开始放缓，经济再度转弱，猪价菜价上行，但煤、钢等生产资料价格下降，通胀压力有限；二是房地产融资收紧制约投融资增速，也使得合意资产缺失，资产再配置压力渐显；三是海外宽松再次来临，债市对外开放继续推进，我国债市对海外资金吸引力仍高。

　　【信用债观察】配置价值仍存。上半年信用债收益表现好于利率债，信用利差明显下行。下半年信用债配置价值仍存，一是投资趋于下行、货币易松难紧、海外宽松重启支撑债市，利率债收益率仍趋下行，从而打开信用债收益率下行空间；二是非标萎缩后需求外溢，优质信用债配置力量仍强，三是社融企稳，信用收缩风险可控，大部分发行人信用风险趋降。

　　【可转债观察】转债迎来反弹。上周转债市场迎来放量上涨，转债指数的涨幅更是超过主要股指，走出独立行情。其中以银行转债为代表的核心品种由于前期调整较多，上周普遍迎来反弹。实际上，近期股票和债券市场走势均进入震荡期，资金面临方向选择的问题。而随着前期利空因素的消退，上周股指走出四连阳的行情，转债投资者信心上升，推动市场走强。我们认为，短期转债将进入反弹阶段，可继续关注配置机会，重点是成长、金融、可选消费等行业，同时密切跟踪个券中报的业绩情况。

　　债市横盘震荡——利率债周报

　　专题：利率债持仓结构的变化

　　08年以来利率债持仓结构发生了明显的变化，我们将其分为三个时段：

　　08年-13年的银行扩表时代，主力持仓机构是商业银行。08年金融危机之后宽货币+宽财政政策下，商业银行的资产负债表迅速扩张。此外，外汇占款持续流入，银行负债端充裕且稳定，配置力量较强。银行持有国债+政金债的规模占债券总规模的比重从08年的60%左右上升至13年的75%左右。

　　14-16年的大资管时代，广义基金和中小行持仓占比增加，大行持仓回落。以广义基金为代表的非银机构也逐渐成为债市增持的主力，广义基金持仓利率债（国债+政金债）占利率债总规模的比例从13年的4.5%左右上升至16年的15%左右；而持仓政金债的比例更是由7%大幅上升至16年的23%。银行持仓利率债占比下降，其中大行持仓下行拐点，但中小行持仓继续增加。

　　17年之后的金融去杠杆时代，外资成为增持主力。在银行配置力量减弱、非银增持趋缓的背景下，境外机构成为利率债的增持主力，持仓比例从17年初的3%上升至19年6月的5.4%，国债持仓比例更从17年初不足4%上升至19年6月的8.3%。外资增持力度加强主要有两点原因：一是我国债市对外开放的进度加快。二是中美利差维持高位，国内债市对外资的吸引力相对较强。

　　下半年配置力量有望回升。展望未来，包商事件的冲击或将逐渐缓解、而地方债发行高峰已过、信贷增速难有大幅增加，银行表内的配置力量或能转向债券市场，加上外资配置力量的增强，下半年债市供需结构或将改善。

　　上周市场回顾：货币利率下行，债市延续震荡

　　资金面由紧转松。上周央行净回笼3143亿元，货币利率纷纷下行。具体而言，MLF投放2000亿元，TMLF投放2977亿元，MLF到期5020亿元；逆回购500亿元，国库现金定存投放1000亿元，逆回购到期4600亿元。R007、R001均值分别下行16 BP、18 BP。DR007、DR001均值分别下行14 BP、15BP。

　　净供给回落，需求较好。上周利率债共发行3812亿元，环比增723亿元；净供给为881亿元，环比减少1337亿元。其中记账式国债发行101亿元，政策金债发行808亿元，地方政府债发行2903亿元。认购倍数较前一周有所上升。

　　债市延续震荡。上周短端利率跟随资金面小幅下行，长端继续胶着，收益率曲线延呈现短下长上的走势。其中1年期国债收于2.63%，较前一周下行0.8BP；10年期国债收于3.17%，较前一周上行1BP。1年期国开债收于2.67%，较前一周下行1.8BP；10年期国开债收于3.54%，较前一周上行1.3BP。

　　本周债市策略：债市横盘震荡

　　宽松预期降低。财新网报道，央行行长易纲称，去年中国未跟随美国加息，今年美联储可能降息，央行还是看自己的实际情况而定。降息主要是应对通缩，现在物价走势温和，中国目前的利率水平是合适的。易纲行长的讲话使得市场对于国内的宽松预期降低。我们仍旧认为，6月最宽松的时点已过，央行货币政策偏稳健但也不至于大幅收紧，货币利率将在利率走廊下限附近波动。

　　债市横盘震荡。短期内货币宽松预期降低、专项债发行等因素制约利率下行，长端利率预计横盘震荡。中期来看，债市配置价值依然较高，若超调则提供配置机会。理由主要有三点：一是近期供需两端开始放缓，经济再度转弱，猪价菜价上行，但煤、钢等生产资料价格下降，通胀压力有限；二是房地产融资收紧制约投融资增速，也使得合意资产缺失，资产再配置压力渐显；三是海外宽松再次来临，债市对外开放继续推进，我国债市对海外资金吸引力仍高。

　　配置价值仍存——信用债周报

　　专题：央企地产公司偿债及融资情况分析。

　　1）发债央企地产公司概况。我们的样本公司共26家，其中上市公司13家（下文以股票名称代指），截至19年7月26日未偿债券余额共约2542亿元，其中保利地产、绿城集团、招商蛇口、中国铁建及中海地产债券余额较大。2）杠杆水平分析。央企地产公司净负债率差异明显，大悦城、中交地产以及信达地产净负债率变动较大，此外18年末部分央企房地产企业经预收账款调整后的资产负债率依然较高，中交地产及大悦城超80%。3）长短期偿债能力分析。从短期偿债能力指标（货币资金/短期债务）看，18年末尚有8家央企地产公司货币资金无法完全覆盖短期债务，从长期偿债能力看，18年末大悦城可变现核心资产无法覆盖全部有息债务。4）融资情况分析。18年可获得数据的央企地产公司中，大悦城地产融资成本最低，为4.39%，信达地产最高，为6.31%。从融资结构来看，截至18年末大悦城更多依赖银行贷款，而信达地产、中交地产及南国置业其他融资占比较高。从未使用银行授信额度来看，保利地产、绿城集团以及中交房地产集团尚未使用的额度较为充裕。

　　一周市场回顾：净供给大幅下降，收益率下行为主。

　　上周一级市场净供给151.2亿元，较前一周大幅下降。从评级来看，AAA等级占比第一为57%。从行业来看，综合类和建筑类行业以19%的占比居第一。在发行的161只主要品种信用债中有15只城投债，比较前一周有所减少。二级交投增加，收益率下行居多。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA和AA+等级收益率均下行6BP，AA和AA-等级收益率均下行8BP，AAA和AAA-等级收益率均下行4BP；3年期品种中，超AAA和AAA等级收益率均下行1BP，AA+等级收益率下行2BP，AA和AA-等级收益率均下行3BP，AAA-等级收益率与上期基本持平。

　　一周评级调整回顾：6项信用债主体评级下调。

　　上周共有15项信用债主体评级上调，6项信用债主体评级下调，主体评级上调数量增加，下调数量增加。评级上调的发行人中有6家城投平台，评级下调的发行人中无城投平台。评级下调的发行人为华闻传媒投资集团股份有限公司、沈阳机床（集团）有限责任公司、隆鑫控股有限公司、华灿光电股份有限公司、精功集团有限公司和中融新大集团有限公司。

　　策略展望：配置价值仍存

　　1）信用债收益率下行。上周信用债收益率小幅下行，信用利差主动收窄。AAA级企业债收益率与前一周基本持平，AA级企业债收益率较前一周小幅下行3BP，城投债收益率平均下行2BP。2）民企债发行好转。5月底包商银行被托管打破金融刚兑，债券结构化发行风险暴露，市场风险偏好大幅下降，而民企债是结构化发行的重灾区，一级发行逐渐冻结，6月民企债发行量-159亿，同比降低133亿。而7月以来，恐慌情绪有所缓解，民企发行量转暖，7月民企债净发行213亿，同比增多439亿。3）信用债配置价值仍存。上半年信用债收益表现好于利率债，信用利差明显下行。下半年信用债配置价值仍存，一是投资趋于下行、货币易松难紧、海外宽松重启支撑债市，利率债收益率仍趋下行，从而打开信用债收益率下行空间；二是非标萎缩后需求外溢，优质信用债配置力量仍强，三是社融企稳，信用收缩风险可控，大部分发行人信用风险趋降。

　　转债迎来反弹——可转债周报

　　专题：二季度基金转债持仓分析

　　基金加仓转债。19Q2公募基金转债持仓684亿元，环比19Q1增加20.6亿元，其中债券型基金加仓转债42.2亿元，混合型基金减持19.3亿元，股票型基金减持2.3亿元。此外，基金转债仓位小幅上升至0.52%，但持仓占转债市值的比重小幅下降至15.77%。

　　基金重仓券：增持苏银转债、桐昆转债。19Q2公募基金的重仓券包括光大转债（39.75亿）、17宝武EB（23.14亿）、17中油EB（20.81亿）等，而苏银转债是19Q2公募基金第一大增持券种，持仓市值上升了17.05亿元，之后是桐昆转债（+12.22亿元）、圆通转债（+10.27亿元）等。而19Q2公募主要减持了18中油EB（-10.5亿元）、宁行转债（-7.9亿元）、17中油EB（-6.9亿元）等。

　　转债基金规模下降、仓位增加。19Q2转债基金资产净值227亿元，环比19Q1减少29亿元。转债基金整体杠杆率为120%，环比19Q1增加9个百分点。转债基金配置可转债155.24亿元，环比19Q1小幅增加2.54亿元，转债持仓占基金净值的比重为68%，环比19Q1的60%明显上升。业绩方面，19Q2转债基金表现较差，平均收益仅为-3.78%，仅两只基金收益为正，主要是重仓了债性券和金融转债。而19年上半年转债基金业绩较好，平均收益达到10.1%。

　　上周市场回顾：转债放量上涨

　　转债放量上涨。上周中证转债指数上涨1.39%，日均成交量（包含EB）47.1亿元，环比上升28%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了1.19%。个券109涨3平75跌，正股89涨5平93跌。涨幅前5位分别是生益转债（18.95%）、天康转债（7.28%）、隆基转债（6.22%）、水晶转债（5.65%）、雨虹转债（5.09%）。

　　行业普遍上涨。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨了1.19%，涨幅略低于中证转债指数（1.39%）。从风格来看，中高价券和大盘券表现较好。从行业来看，整体是普涨格局，其中必选消费、电力交运、机械制造等行业表现较好。

　　转债市场溢价率小幅下降。截至7月26日，全市场的转股溢价率均值26.45%，环比下降0.32个百分点；纯债YTM均值1.06%，环比下降0.23百分点。其中平价80元以下、80-100元、100元以上的转债转股溢价率分别为54.89%、20.40%、4.17%，环比分别变动5.04、4.90和-0.49个百分点。

　　两只转债获批文。上周无转债发行，审批方面华夏航空（7.9亿元）、英科医疗（4.7亿元）转债收到批文，川投能源（40亿元）等2只转债过会，东方日升（29亿元）转债未过会，万安科技（6.06亿元）终止转债发行，庄园牧场（4亿元）转债预案暂时中止，华菱精工（2.8亿元）、恒通股份（3亿元）和银信科技（4.25亿元）三家公司公布了转债预案。

　　本周转债策略：转债迎来反弹

　　上周转债市场迎来放量上涨，转债指数的涨幅更是超过主要股指，走出独立行情。我们此前曾提示转债估值处于较低位置，尤其是银行转债等核心品种前期调整较多，可重点关注。上周来看，以银行转债为首的核心品种均迎来上涨，估值甚至有小幅拉升。实际上，近期股票和债券市场走势均进入震荡期，资金面临方向选择的问题。而随着前期利空因素的消退，上周股指走出四连阳的行情，转债投资者信心上升，推动市场走强。我们认为，短期转债将进入反弹阶段，可继续关注配置机会，同时密切跟踪个券中报的业绩情况。关注成长（启明、通威、光电、长信、中天）、可选消费（长久、星源、玲珑、顾家）、金融（苏农、张行、长证、国君）等板块。

　　风险提示：基本面变化、股市波动。

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责任编辑：郭建